7月15日，擬在科創(chuàng)板上市的正元地信正式開啟詢價工作，吸引了合計503家網(wǎng)下投資者管理的10534個配售對象參與。但據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者統(tǒng)計，從初步詢價報價信息來看，其中即有9923個配售對象無一例外給出了1.97元/股的申報價格，占比達到94.19%，如此高比例、高集中度的詢價結(jié)果，也讓正元地信最終發(fā)行定價止步于1.97元/股。

這一新股發(fā)行定價目前為科創(chuàng)板歷史“第二低”，僅次于1.22元/股的龍騰光電。值得注意的是，龍騰光電上市首日其暴漲逾700%，兩天漲幅即超10倍。

幾家歡喜幾家憂。發(fā)行價一路走低，企業(yè)上市難以募得正常業(yè)務(wù)發(fā)展所需的資金，無疑會對企業(yè)的發(fā)展帶來不利的影響，也會影響到企業(yè)上市融資的積極性。而超低發(fā)行價對于線下打新機構(gòu)和個人投資者來說卻是一場盛宴。有第三方研究機構(gòu)的數(shù)據(jù)顯示，若單個網(wǎng)下賬戶參與了年初至今注冊制所有新股的網(wǎng)下配售且均配中的話，那么它的總收益將達到1444.34萬元。

天平的一端正不斷傾斜。近期，有關(guān)注冊制下新股發(fā)行定價和市盈率引發(fā)市場高度關(guān)注。21世紀經(jīng)濟報道記者從監(jiān)管層處獲悉，監(jiān)管部門已經(jīng)注意到了近期的新股發(fā)行定價問題。優(yōu)化規(guī)則和加強監(jiān)管將是監(jiān)管機構(gòu)重點采取措施的兩大方面。

實際上，進入2021年，新股發(fā)行價格一路走低，從而導(dǎo)致近7成的IPO企業(yè)募資存在“缺口”。視覺中國

科創(chuàng)板“第二低”是怎樣產(chǎn)生的

1.97元/股，成為了正元地信網(wǎng)下詢價過程中的“魔咒”。

實際上，此次正元地信網(wǎng)下詢價吸引了相當(dāng)多的投資者機構(gòu)關(guān)注，剔除無效報價和最高報價后剩余報價申購總量為57193350萬股，整體申購倍數(shù)為4426.73倍。具體詢價結(jié)果顯示，公司網(wǎng)下發(fā)行共收到503家網(wǎng)下機構(gòu)投資者管理的10534個配售對象的初步詢價報價信息，剔除無效報價后，報價區(qū)間為 1.97元/股-28.12元/股。

雖然從表面來看，1.97元/股至28.12元/股拉開了十分可觀的詢價區(qū)間，但在機構(gòu)申報的10個有效報價價位中，就有9個價位低于3元/股。其中更有9702個配售對象統(tǒng)一給出了1.97元/股的申報價格，合計占比高達92.1%。

“今年有不少企業(yè)上市詢價的時候，都有九成以上的機構(gòu)給出了完全一致的價格，爭奪配售資格都要爭奪到小數(shù)點后兩位去了。”對于正元地信網(wǎng)下詢價“集中低價”的問題，有北京地區(qū)資深投行人士指出。

1.97元/股的發(fā)行價格，意味著正元地信如按照IPO計劃公開發(fā)行17000萬股后，能夠募集33490萬元，在扣除相關(guān)發(fā)行費用后，實際落入正元地信囊中的募集資金凈額就只有28821.88萬元，這一數(shù)額僅占到公司此次IPO擬募集資金55.95%。

同樣的，1.97元/股的發(fā)行價格也將正元地信發(fā)行市盈率鎖定在27.86倍，雖然高于過去23倍市盈率的發(fā)行“紅線”，但相比于公司所處專業(yè)技術(shù)服務(wù)業(yè)33.9倍的近一個月平均靜態(tài)市盈率仍然偏低。

實際上，進入2021年，新股發(fā)行價格一路走低，從而導(dǎo)致近七成的IPO企業(yè)募資存在“缺口”。據(jù)Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2021年以來，共有207家企業(yè)完成了新股上市的詢價定價工作，其中180只新股發(fā)行市盈率低于發(fā)行時的行業(yè)平均市盈率。如今年6月上市的皓元醫(yī)藥發(fā)行時所處行業(yè)近一個月平均靜態(tài)市盈率為143.20倍，但公司最終詢得的發(fā)行價對應(yīng)市盈率僅有40.73倍。

另外，上述207家企業(yè)中，僅有31只實現(xiàn)超募，其他144只個股實際募集資金則不及預(yù)期。如生益電子、和輝光電最終募集資金與最初規(guī)劃的擬募集資金相比均有10億元以上的缺口，鐵建重工預(yù)計募集資金與實際募集資金間的差額更是高達36.23億元。

上市公司募資“失意”的另一面，則是打新機構(gòu)和中簽投資者的狂歡。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，截至7月25日，2021年共有198家企業(yè)實現(xiàn)了在科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板的上市，全部個股均在上市首日實現(xiàn)了上漲，其中154家首日漲幅在100%以上，更有18只個股漲幅超過500%，平均漲幅達到246.32%。更值得一提的是，上述198只個股就有187只上市首日換手率即超過50%，平均換手率達到71.06%。

以近日1.55元/股“超低價”發(fā)行的讀客文化為例，公司上市首日單日漲幅就達到1942.58%，創(chuàng)下注冊制試點以來的新高。公司上市首日成交均價達到23.44元/股，超出發(fā)行價的15倍。公司上市首日換手率也高達76.54%。

為何抱團壓價

為何機構(gòu)會“抱團”壓價，背后根本原因還是打新的無風(fēng)險收益，由于無風(fēng)險收益的存在，因此對于詢價機構(gòu)來說，發(fā)行價壓得越低，后續(xù)回報就越豐厚。

牛牛研究中心統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，截至7月20日，2021年注冊制共有191只上市新股，在不考慮A、B、C類投資者不同的網(wǎng)下配售比例的情況下，僅簡單以網(wǎng)下配售股份數(shù)/網(wǎng)下申購配售對象家數(shù)來計算，單個網(wǎng)下賬戶在科創(chuàng)板的單股平均盈利是8.11萬元、創(chuàng)業(yè)板是10.2萬元。

豐厚的打新收益回報下，網(wǎng)下申購詢價對象家數(shù)逐月上升。2021年以來，科創(chuàng)板上市新股平均上市首日換手率75.71%，上市5日平均換手率210.44%。而創(chuàng)業(yè)板這一數(shù)據(jù)則是66.47%、230.33%。

“最近科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市公司出現(xiàn)的低價發(fā)行現(xiàn)象，讓人很難不懷疑存在大量投資機構(gòu)在網(wǎng)下詢價的時候串通價格。在通過網(wǎng)下詢價享受低價發(fā)行帶來的價格優(yōu)勢后，多數(shù)詢價機構(gòu)又在股票上市后集中拋售，形成低買高賣的穩(wěn)定獲利鏈條。”前述資深投行人士也認可這一觀點。

在21世紀經(jīng)濟報道記者采訪過程中，多數(shù)機構(gòu)均認為“高比例剔除”“四數(shù)約束”“按比例配售”均是現(xiàn)行新股定價機制中導(dǎo)致機構(gòu)“抱團”壓價的主要原因。

“因為制度要求剔除掉10%最高的報價，大家報價的時候不太敢往上報，說到底機構(gòu)尋求的是獲配機會，不是發(fā)掘企業(yè)價值，這樣的話肯定還是尋找穩(wěn)妥保證中簽的定價中樞比較關(guān)鍵?！庇匈I方機構(gòu)投資人士表示。

也有北京地區(qū)公募基金人士向21世紀經(jīng)濟報道記者表示：“機構(gòu)壓價”一方面是出于自身利益的考慮，價格越低，后續(xù)退出時收益越有保障；另一方面則是市場存在“見招拆招”的情況。為盡可能降低壓價帶來的影響，一些保薦機構(gòu)會在一定范圍內(nèi)調(diào)高報價區(qū)間，這反倒使得機構(gòu)更有動力進行“壓價”?！暗阶詈缶褪橇?xí)慣性壓價，報價永遠比預(yù)測的底價還要低?！?/p>

除“高比例剔除”規(guī)則外，按照現(xiàn)行規(guī)定，注冊制下新規(guī)發(fā)行的價格不高于網(wǎng)下投資者剔除最高報價部分后有效報價的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)，以及公開募集方式設(shè)立的證券投資基金和其他偏股型資產(chǎn)管理產(chǎn)品、全國社會保障基金和基本養(yǎng)老保險基金的報價中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)，也即業(yè)內(nèi)俗稱的“四數(shù)約束”。

“四數(shù)孰低與高比例剔除起到的效果一樣，加劇了機構(gòu)報價時習(xí)慣性下壓?！鄙鲜鲋行∪掏缎袠I(yè)務(wù)負責(zé)人表示。

“目前新股定價制度設(shè)計，使發(fā)行人、主承銷商與投資者之間無法對等博弈?！睂τ跒楹螘霈F(xiàn)大量網(wǎng)下機構(gòu)投資者抱團壓價的原因，招商證券投資銀行委員會分析稱。

兩方面“亮劍”

“新股上市首日較佳的市場表現(xiàn)與持續(xù)走低的定價水平形成顯著對比?！比A泰證券表示，科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板取消新股上市前五日的漲跌幅限制，大大提升了新股價格回歸理性價值的效率，但仍然存在著較為明顯的新股炒作行為，這與持續(xù)走低的新股定價水平形成了鮮明的對比。一級市場定價與二級市場正常估值存在明顯的背離情況，對于擬上市企業(yè)的上市熱情有較大負面影響。

另一方面，部分獲配售的詢價機構(gòu)往往在上市后選擇短期獲利了結(jié)，機構(gòu)散戶化趨勢愈發(fā)嚴重，未能發(fā)揮長期投資者的價值。華泰證券指出，目前注冊制IPO允許“6+1”類機構(gòu)投資者參與網(wǎng)下詢價和配售，初衷是為了充分發(fā)揮機構(gòu)投資者的專業(yè)研究能力，為市場化估值和定價提供支持，并希望通過引入機構(gòu)投資者作為長期價值投資者，改善上市公司股東結(jié)構(gòu)，持續(xù)支持企業(yè)發(fā)展。但從目前注冊制下IPO企業(yè)換手率來看，網(wǎng)下投資者在定價發(fā)行環(huán)節(jié)獲配股票，多數(shù)在上市后選擇了短期獲利了結(jié)，并未能發(fā)揮長期投資者的作用和價值。

“能參與注冊制網(wǎng)下配售的機構(gòu)中，除了公募基金、社保基金和險資需要限售6個月外，其余的是搖號抽簽，抽中的鎖6個月，沒抽中的直接交易。這也給機構(gòu)投資者帶來了壓價后快速套利的動力。”前述資深投行人士稱。

21世紀經(jīng)濟報道記者從接近監(jiān)管層的人士處獲悉，優(yōu)化規(guī)則和加強監(jiān)管將是監(jiān)管機構(gòu)重點采取措施的兩大方面。

在優(yōu)化規(guī)則方面，華泰證券建議，去除“剔除10%最高報價”規(guī)定，允許保薦機構(gòu)突破“4個數(shù)”的潛在制約，通過充分的市場詢價，在具有一定認購倍數(shù)及定價覆蓋率的基礎(chǔ)上與發(fā)行人自主協(xié)商確定發(fā)行價格。

除此以外，華泰證券認為，要改善機構(gòu)抱團壓價的現(xiàn)狀，還需要逐步將新股配售權(quán)交還給市場。

“在網(wǎng)下配售環(huán)節(jié)，目前新股配售仍采用分類比例配售的模式，即對于同一類別的配售對象按照其申購量的占比進行同比例配售，在目前網(wǎng)下配售對象數(shù)目超1萬個的背景下，單個配售對象獲配的金額非常小，降低了投資者價格發(fā)現(xiàn)的積極性。”華泰證券認為，在新股發(fā)行定價過程中，對于了解公司價值的投資者，應(yīng)建立相應(yīng)的補償和激勵機制，比如同價格時給予更多配售量，減少具有專業(yè)定價水平的投資者隱瞞自身對于公司實際看法的可能。

而對于詢價機構(gòu)壓價后短期獲利的情況，華泰證券建議允許按詢價配售產(chǎn)品鎖定期安排進行差異配售，培育長期投資者，給予主承銷商一定的配售靈活性，甚至可以引入基石投資者制度。

而在加強監(jiān)管方面，上交所已經(jīng)陸續(xù)“亮劍”。7月9日，上交所就對6家機構(gòu)作出予以監(jiān)管警示的決定，原因是上述機構(gòu)在網(wǎng)下詢價過程存違規(guī)行為。這也是交易所層面首次針對IPO網(wǎng)下詢價進行的處罰。前述6家機構(gòu)則存在價格等關(guān)鍵信息泄露風(fēng)險、報價內(nèi)控程序缺失、定價過程依據(jù)不足等問題。

近期，上交所進一步加大監(jiān)管力度，部署開展了科創(chuàng)板網(wǎng)下投資者專項檢查行動。上交所透露，本次檢查初步發(fā)現(xiàn)，部分機構(gòu)投資者在參與科創(chuàng)板新股網(wǎng)下詢價過程中，存在內(nèi)控制度與業(yè)務(wù)操作流程不完善、定價決策機制不規(guī)范、支持最終報價結(jié)果的定價依據(jù)不足、工作底稿未妥善保存等不同程度的問題。

針對本次檢查初步發(fā)現(xiàn)的問題和違規(guī)情況，上交所要求相關(guān)網(wǎng)下投資者及時規(guī)范整改，嚴格遵守相關(guān)法律法規(guī)、業(yè)務(wù)規(guī)則與行業(yè)規(guī)范要求，依法依規(guī)參與科創(chuàng)板新股發(fā)行業(yè)務(wù)。

下一步，上交所將優(yōu)化完善發(fā)行承銷制度，持續(xù)加強與證券業(yè)協(xié)會的監(jiān)管協(xié)作，加大對報價機構(gòu)的監(jiān)督檢查力度，依規(guī)從嚴處理違規(guī)行為，切實維護好科創(chuàng)板新股發(fā)行良好生態(tài)。