7月16日，證監(jiān)會(huì)在新聞發(fā)布會(huì)上回答記者關(guān)于并購(gòu)重組生態(tài)的提問(wèn)時(shí)表示，并購(gòu)重組市場(chǎng)活躍度仍保持較高水平，證監(jiān)會(huì)將繼續(xù)貫徹“建制度、不干預(yù)、零容忍”方針，不斷優(yōu)化并購(gòu)重組監(jiān)管機(jī)制，促進(jìn)上市公司質(zhì)量全面提升。

作為盤(pán)活資產(chǎn)、提高資源配置效率的重要途徑，并購(gòu)重組是上市公司增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)協(xié)同、拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域的重要工具。近年來(lái)，部分上市公司通過(guò)并購(gòu)重組壯大實(shí)力甚至脫胎換骨，也有部分公司在收購(gòu)?fù)瓿傻亩虝悍比A后，因盲目跨界追逐熱點(diǎn)、整合不力、承諾期透支盈利能力等問(wèn)題黯然收?qǐng)?，給資本市場(chǎng)帶來(lái)道道“傷疤”，部分公司及交易對(duì)手方更是觸及違規(guī)紅線(xiàn)，受到監(jiān)管部門(mén)處罰。

前事不忘后事之師，復(fù)盤(pán)并購(gòu)重組的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，鑒往知來(lái)，或?qū)⒊蔀樯鲜泄竞侠磉\(yùn)用并購(gòu)重組工具的“他山之石”。

作為盤(pán)活資產(chǎn)、提高資源配置效率的重要途徑，并購(gòu)重組是上市公司增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)協(xié)同、拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域的重要工具。-視覺(jué)中國(guó)

激進(jìn)跨界一地雞毛

回望過(guò)去3年上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告，大額商譽(yù)減值是導(dǎo)致“業(yè)績(jī)爆雷”的重要原因之一，而導(dǎo)火索則是前期的激進(jìn)并購(gòu)。何以體現(xiàn)“激進(jìn)”？顯著特征或是“跨界多、節(jié)奏快、體量大、溢價(jià)高”。

2015年-2016年間，跨界并購(gòu)占并購(gòu)重組交易的比重一度超過(guò)五成。雖然成功的跨界并購(gòu)可以為企業(yè)開(kāi)辟出新的發(fā)展空間，但不少跨界并購(gòu)也是虎頭蛇尾，轟轟烈烈開(kāi)始，黯然失色收?qǐng)觯坏聵I(yè)務(wù)沒(méi)有做起來(lái)，原有業(yè)務(wù)也被荒廢了。正所謂隔行如隔山，跨界并購(gòu)使企業(yè)進(jìn)入到一個(gè)全新領(lǐng)域，由于經(jīng)驗(yàn)和信息面的缺乏，以及并購(gòu)雙方在企業(yè)文化、經(jīng)營(yíng)模式、發(fā)展理念、組織架構(gòu)等方面的不同，增加了后期整合的難度。

創(chuàng)業(yè)板原從事化工材料生產(chǎn)的一家公司，上市后將目光瞄準(zhǔn)此前未有涉獵的互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷(xiāo)領(lǐng)域，自2015年起收購(gòu)了四家標(biāo)的大舉進(jìn)入這一新產(chǎn)業(yè)，開(kāi)始雙主業(yè)經(jīng)營(yíng)。

激進(jìn)跨界埋下了風(fēng)險(xiǎn)的種子，四家并購(gòu)標(biāo)的因?qū)ξ磥?lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的樂(lè)觀預(yù)計(jì)和互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷(xiāo)熱點(diǎn)題材被給予了超高估值，增值率均超過(guò)10倍，其中最高的增值率高達(dá)38倍。公司因收購(gòu)上述四家并購(gòu)標(biāo)的共產(chǎn)生商譽(yù)33億元。自2018年起，四家標(biāo)的接連出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)問(wèn)題，業(yè)績(jī)大幅下滑，計(jì)提大額商譽(yù)減值，上市公司因此連續(xù)兩年業(yè)績(jī)巨虧，最終以3億元“低價(jià)”將相關(guān)標(biāo)的資產(chǎn)“賤賣(mài)”給關(guān)聯(lián)方，耗資近40億元的跨界收購(gòu)最終落個(gè)“竹籃打水一場(chǎng)空”的境地。

監(jiān)管部門(mén)自初始并購(gòu)便就標(biāo)的資產(chǎn)收入預(yù)測(cè)謹(jǐn)慎性、業(yè)務(wù)可持續(xù)性、核心資產(chǎn)及核心競(jìng)爭(zhēng)力等進(jìn)行重點(diǎn)問(wèn)詢(xún)；業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)，要求公司就應(yīng)收賬款高企、營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)毛利率偏高作出解釋?zhuān)惶幹脴?biāo)的期間，重點(diǎn)關(guān)注處置價(jià)格的公允性、是否涉及利益輸送及處置價(jià)款的可收回性。

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，從激進(jìn)并購(gòu)進(jìn)入熱點(diǎn)行業(yè)到低價(jià)拋售虧損資產(chǎn)，公司管理層缺乏對(duì)互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷(xiāo)行業(yè)的深入了解，未對(duì)并購(gòu)帶來(lái)的業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、人員整合及行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)做好充分準(zhǔn)備，過(guò)分依賴(lài)標(biāo)的公司經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)和業(yè)績(jī)承諾，最終給公司造成了巨大損失。

通過(guò)監(jiān)管部門(mén)引導(dǎo)和市場(chǎng)洗禮“雙管齊下”，近年來(lái)產(chǎn)業(yè)整合類(lèi)占比回升到約60%的水平，交易邏輯也更為理性務(wù)實(shí)。

內(nèi)控缺陷釀惡果

如何在上市公司與并購(gòu)標(biāo)的間建立“寬嚴(yán)相濟(jì)”的內(nèi)部控制制度是一門(mén)學(xué)問(wèn)，處置不當(dāng)就面臨“一拍兩散”的風(fēng)險(xiǎn)。在眾多“爆雷”案例中，內(nèi)控缺陷致使子公司失控也是頗具代表性的“并購(gòu)后遺癥”之一。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，近三年來(lái)有近30家公司出現(xiàn)并購(gòu)標(biāo)的失控的情況。

較為典型的如創(chuàng)業(yè)板原從事藝術(shù)陶瓷生產(chǎn)的一家公司，其上市后接連收購(gòu)教育類(lèi)資產(chǎn)，其中，2015年、2016年分次拿下某教育信息行業(yè)A標(biāo)的，估值7億元；2018年以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式收購(gòu)某提供IT培訓(xùn)課程B標(biāo)的，交易對(duì)價(jià)16億元。但不久后，兩家公司便相繼失控。

2018年，公司財(cái)務(wù)報(bào)告被出具無(wú)法表示意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告，所涉事項(xiàng)包括B標(biāo)的審計(jì)范圍受限，以及A標(biāo)的大額無(wú)形資產(chǎn)采購(gòu)的真實(shí)性存疑，內(nèi)控缺陷開(kāi)始顯現(xiàn)。

2019年，A標(biāo)的管理層在業(yè)績(jī)承諾期滿(mǎn)后，主動(dòng)延長(zhǎng)承諾期限，但要求上市公司不干涉其經(jīng)營(yíng)管理，上市公司對(duì)并購(gòu)標(biāo)的控制力之薄弱顯而易見(jiàn)。交易所隨即就上市公司收購(gòu)以來(lái)對(duì)A標(biāo)的控制和管理情況、相關(guān)安排是否實(shí)質(zhì)上構(gòu)成放棄控制權(quán)等進(jìn)行問(wèn)詢(xún)。

在交易所深入追蹤詢(xún)問(wèn)下，公司表示，A標(biāo)的自2018年起拒絕配合審計(jì)，擅自購(gòu)買(mǎi)大額無(wú)形資產(chǎn)，其管理層甚至采取報(bào)警、扣留公章、扣留營(yíng)業(yè)執(zhí)照、封閉辦公場(chǎng)所等方式對(duì)抗上市公司接管。B標(biāo)的自并購(gòu)?fù)瓿珊?，拒絕提供財(cái)務(wù)資料，阻撓公司派任的財(cái)務(wù)總監(jiān)開(kāi)展工作，并與第三方進(jìn)行大額資金往來(lái)。

2019年起，公司實(shí)際控制人及B標(biāo)的原股東之間相互指認(rèn)存在違法違規(guī)行為、爭(zhēng)奪公司董事會(huì)席位，鬧劇至今仍未落幕。

目前，雙方試圖通過(guò)司法手段解決問(wèn)題，有關(guān)事項(xiàng)仍在調(diào)查中。

前述兩家并購(gòu)標(biāo)的的失控其實(shí)早已有跡可循。公司自并購(gòu)之初便默許交易對(duì)方繼續(xù)實(shí)際控制標(biāo)的資產(chǎn)，未能根據(jù)標(biāo)的公司實(shí)際情況提出有針對(duì)性的整合方案，未能將標(biāo)的公司納入上市公司管控體系。而在并購(gòu)標(biāo)的出現(xiàn)失控跡象時(shí)，想再有所行動(dòng)，為時(shí)已晚。

“買(mǎi)利潤(rùn)”式并購(gòu)得不償失

也有企業(yè)急于達(dá)成“買(mǎi)利潤(rùn)”的目的，掩蓋標(biāo)的資產(chǎn)的問(wèn)題和缺陷，“粉飾太平”，不惜通過(guò)虛增收入等方式使其短期業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)，可謂是“飲鴆止渴”。

2015年，創(chuàng)業(yè)板某專(zhuān)用設(shè)備制造業(yè)公司發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)某主營(yíng)3C產(chǎn)品業(yè)務(wù)公司的100%股權(quán)，交易價(jià)格2.6億元，評(píng)估增值率高達(dá)842%。

2016年至2019年，該并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)承諾精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)，整體完成率為102.37%。到2020年上半年，并購(gòu)標(biāo)的突然虧損2531萬(wàn)元，公司隨即在三季度全額計(jì)提商譽(yù)減值。隨后，有投資者發(fā)現(xiàn)該并購(gòu)標(biāo)的早已關(guān)門(mén)，總機(jī)電話(huà)無(wú)法接通。交易所也進(jìn)行了多輪問(wèn)詢(xún)，逐步揭開(kāi)了其在業(yè)績(jī)承諾期滿(mǎn)后業(yè)務(wù)萎縮、人員流失、無(wú)法維持正常經(jīng)營(yíng)等問(wèn)題。

值得注意的是，2020年度，該并購(gòu)標(biāo)的對(duì)前四名應(yīng)收賬款客戶(hù)計(jì)提大額壞賬，計(jì)提比例超過(guò)80%。相關(guān)應(yīng)收賬款均在業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)形成，至今已全部逾期。會(huì)計(jì)師因無(wú)法取得函證回函，替代程序?qū)嵤┎蛔?，?duì)公司2020年度財(cái)務(wù)報(bào)告出具了無(wú)法表示意見(jiàn)的審計(jì)報(bào)告。

前述種種跡象給并購(gòu)標(biāo)的承諾期業(yè)績(jī)真實(shí)性蒙上了層層迷霧。

復(fù)盤(pán)公司收購(gòu)失敗的經(jīng)歷，一方面，脫離實(shí)際的高溢價(jià)、高業(yè)績(jī)承諾給標(biāo)的資產(chǎn)后續(xù)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)了巨大壓力，另一方面，上市公司為達(dá)成目標(biāo)利潤(rùn)，也可能對(duì)業(yè)績(jī)真實(shí)性疑點(diǎn)持默許態(tài)度。并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)承諾期滿(mǎn)后經(jīng)營(yíng)狀況迅速惡化看似偶然，卻也是“買(mǎi)利潤(rùn)式”并購(gòu)的必然結(jié)局。

并購(gòu)重組是一把“雙刃劍”，利用得當(dāng)好處多，公司質(zhì)量顯著提升，利用不好風(fēng)險(xiǎn)大，甚至觸及違法違規(guī)。近年來(lái)，證監(jiān)會(huì)和交易所嚴(yán)格處理并購(gòu)重組中的違規(guī)行為，以并購(gòu)標(biāo)的財(cái)務(wù)造假為例，近三年對(duì)相關(guān)違規(guī)案件均予以頂格處罰，彰顯“零容忍”態(tài)度。

歸根到底，好的并購(gòu)重組需從上市公司自身發(fā)展的長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃出發(fā)，審慎決策、精心籌劃、穩(wěn)健實(shí)施、有效整合。

事前，選擇與上市公司主業(yè)相匹配、能整合的并購(gòu)資產(chǎn)，并對(duì)并購(gòu)標(biāo)的進(jìn)行充分評(píng)估，謹(jǐn)慎調(diào)研。事中，設(shè)置合理的交易方案和業(yè)績(jī)承諾，控制擴(kuò)張節(jié)奏，警惕不顧自身實(shí)力激進(jìn)跨界掉入多元化的陷阱。與此同時(shí)，并購(gòu)?fù)瓿芍皇恰叭f(wàn)里長(zhǎng)征走完第一步”，整合階段更不能掉以輕心，對(duì)標(biāo)的企業(yè)的控制不能僅局限于獲取財(cái)務(wù)報(bào)表，而應(yīng)建立完善有效的內(nèi)部控制體系，設(shè)置雙方認(rèn)可的內(nèi)控安排，定期審視整合情況，調(diào)整管控力度，才能最終實(shí)現(xiàn)相互配合、協(xié)同發(fā)展的效果。