“目前手頭上境外上市的項目都暫停了，規(guī)則明確前，誰也不敢觸?！睂τ诮诰硟绕髽I(yè)海外上市的監(jiān)管變化，有頭部券商投行人員向21世紀經(jīng)濟報道記者表示。

十天前，境外上市監(jiān)管風暴突起。

7月6日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳公布了《關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》（簡稱《意見》），這也是我國資本市場歷史上第一次以中辦、國辦名義聯(lián)合印發(fā)打擊證券違法活動的專門文件。而在《意見》的具體內容中，“加強中概股監(jiān)管”又被作為專章寫入。

“這應該也是中概股問題首次以較大篇幅出現(xiàn)在如此高規(guī)格的文件中，體現(xiàn)了嚴監(jiān)管的態(tài)度?！庇斜本┑貐^(qū)法學界專家評述道。

在《意見》發(fā)布后，網(wǎng)信辦于7月10日又發(fā)布《網(wǎng)絡安全審查辦法（修訂草案征求意見稿）》（以下簡稱《審查辦法》），擬要求掌握超過100萬用戶個人信息的運營者赴國外上市，必須向網(wǎng)絡安全審查辦公室申報網(wǎng)絡安全審查。

近日來，坊間也多有傳聞，稱“紅籌VIE架構境外上市或需中國證監(jiān)會批準”，更有keep、喜馬拉雅、零氪科技等中國企業(yè)相繼終止赴美上市進程。

監(jiān)管政策突變，令境內企業(yè)海外上市之路一下子變得撲朔迷離。

國外投行業(yè)務按下“暫停鍵”

據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，自“中概股”這一概念誕生至今，共有546家中國企業(yè)先后在美股市場實現(xiàn)上市，其中多數(shù)已完成退市。

僅在2021年半年多的時間內，就有37家中國企業(yè)赴美上市成功。相比之下，2020年也只有39家中概股誕生。如果沒有境外上市監(jiān)管新政突起，完全有理由相信，2021年中國企業(yè)赴美上市家數(shù)會大大超過2020年。

“現(xiàn)在因為監(jiān)管環(huán)境的變化，下半年中概股上市環(huán)境十分不樂觀，可能就定格在現(xiàn)在的37家了?！庇袕氖潞Ｍ馔缎袠I(yè)務的券商投行人員表示。

從《意見》發(fā)布的內容來看，加強中概股監(jiān)管為新政核心。具體而言，將切實采取措施做好中概股公司風險及突發(fā)情況應對，推進相關監(jiān)管制度體系建設。未來我國將修改國務院關于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定，明確境內行業(yè)主管和監(jiān)管部門職責，加強跨部門監(jiān)管協(xié)同。

“《意見》里表示要修改境外上市的規(guī)定，最近又有市場傳言說監(jiān)管要收緊紅籌VIE架構境外上市的規(guī)則，加上近期對相關赴美上市企業(yè)遭到網(wǎng)絡安全審查，手上的境外上市項目都被按停了，最近我們都是比較低調?！鄙鲜鲱^部券商投行人員表示。

實際上，在采訪過程中，“暫停境外上市項目，等待監(jiān)管規(guī)則明確”已經(jīng)成為國內券商、合資券商、互聯(lián)網(wǎng)券商的共同選擇。對于“紅籌VIE架構境外上市或需中國證監(jiān)會批準”的傳聞，投行人也保持了極高的關注度。

“目前紅籌VIE架構境外上市需要批準的消息還停留在傳聞階段，我們也都是只聽過傳言，沒有從權威渠道證實VIE架構海外上市要審查的事情，律所這塊也沒有動靜，但圈內整體還是傾向于相信是真的?！庇型缎腥藛T即向21世紀經(jīng)濟報道記者表示，上周五其所在業(yè)務部門就在集體等候監(jiān)管發(fā)布相關規(guī)則。另有券商投行部門還搜集了相關輿情，進行內部研討。

實際上，早在1994年，國務院就發(fā)布了《關于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定》，明確境內公司向境外投資人募集股份并在境外上市時，需向國務院證券主管部門報批。但其中并未就持股或控制境內業(yè)務的境外實體海外上市做出明確規(guī)定，也使得其后紅籌及VIE架構得以大行其道。

“紅籌或者VIE架構本身就有繞開監(jiān)管的功能，境外注冊的公司可以不受境內機構監(jiān)管，一些明確不能有外資進入的行業(yè)，企業(yè)可以通過搭建紅籌或VIE架構順理成章在海外上市。這可能是監(jiān)管最關注的問題?！鄙鲜鰪氖潞Ｍ馔缎袠I(yè)務的券商投行人員指出，另外，由于通過VIE架構，企業(yè)境內境外的經(jīng)營權和收益權形成了分離，國內投資者也無法分享企業(yè)在國內成長帶來的利益。

“通過VIE架構這樣的方式，把國內實體企業(yè)的利潤做到境外公司，再在境外上市。另外，中概股去上市之前以及整體經(jīng)營情況、上市后的情況，是沒有向國內監(jiān)管報備的?！闭憬髮W光華法學院教授李有星認為，紅籌或VIE架構境外上市確有必要對其進行監(jiān)管。

百萬用戶數(shù)據(jù)審查門檻再引中概股大跌

在中辦、國辦提出明確中概股監(jiān)管的同時，《意見》也提出將抓緊修訂關于加強在境外發(fā)行證券與上市相關保密和檔案管理工作的規(guī)定，壓實境外上市公司信息安全主體責任。

在此之后，網(wǎng)信辦于7月10日又發(fā)布《審查辦法》，規(guī)定掌握超過100萬用戶個人信息的運營者赴國外上市，必須向網(wǎng)絡安全審查辦公室申報網(wǎng)絡安全審查。

中倫律師事務所分析認為，對于數(shù)據(jù)處理者而言，能夠發(fā)展到上市階段，通常擁有大體量的用戶以及相應的用戶個人信息，非常容易觸發(fā)100萬用戶門檻。就敏感度而言，一是由于數(shù)據(jù)量較大，二是業(yè)務活動中可能會涉及個人敏感信息甚至重要數(shù)據(jù)，由此監(jiān)管機構對于其赴國外上市行為提出主動申報的要求。與此同時，用戶數(shù)量的認定標準，境外用戶數(shù)量是否應當納入計算等，同樣有待進一步明晰。

實際上，目前除IPO外，中概股公司在美國上市還可以采取 SPAC(特殊目的收購公司)并購、RTO（反向兼并/借殼上市）、Direct Listing（直接上市）等方式。《審查辦法》則僅在要求企業(yè)提交的審查材料中與上市相關的材料明確提到“擬提交的 IPO 材料”。

不過，漢坤律師事務所則認為，無論哪種上市模式，中概股公司都需要在上市過程中公開披露或向國外交易所及證券監(jiān)督機構提供信息，并在上市后持續(xù)定期披露相關信息，接受國外交易所及證券監(jiān)督機構的監(jiān)督和調查。

值得一提的是，《審查辦法》并未明確相關規(guī)則生效時已經(jīng)在國外上市的中概股公司是否需要申報網(wǎng)絡安全審查。一系列新規(guī)出臺是否會影響已上市中概股也成為市場爭議的熱點。

實際上，近日來，中概股股價已明顯受到了相關消息擾動。僅在7月14日，286只中概股中即有211只收跌，其中，Antelope收跌超25%，魔線、寶盛科技、香港大公文交所等9只個股跌幅也均超過10%。另據(jù)Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，近5個交易日中，股價處于下跌狀態(tài)的中概股則有187只，累計跌幅超過10%的則有36只。

漢坤律師事務所即認為，從《審查辦法》內容來看，監(jiān)管部門有權對已經(jīng)上市的中概股公司的日常數(shù)據(jù)處理活動進行安全審查，并在審查中考慮到其國外上市狀態(tài)。對于國外上市，及上市后增發(fā)、發(fā)債等行為的事前網(wǎng)絡安全審查而言，如果出現(xiàn)最終未通過的情況，其后果會比較明確，即企業(yè)不能進行上市、增發(fā)、發(fā)債。但如果監(jiān)管部門對已經(jīng)上市的中概股公司進行審查，則最終未通過審查的企業(yè)將如何處理仍有待法規(guī)和監(jiān)管的明確。

赴港上市或成企業(yè)時下新選擇

“無論是紅籌VIE還是數(shù)據(jù)安全，未來真的要查的話，都會增加中概股海外上市的不確定性，滿足條件的中概股或加快赴港上市步伐?！鄙鲜鲐撠熀Ｍ馔缎袠I(yè)務的券商投行人員分析稱。

監(jiān)管政策的改變短期會對中概股海外上市構成一定挑戰(zhàn)，加上審批具有一定的不確定性，上市周期必然會有一定延長。特別對于新經(jīng)濟企業(yè)而言，赴美上市門檻提高背景下，滿足條件的中概股或加快赴港上市步伐。

“實際上，過去VIE結構一定程度上解除了外資直接持有中國公司的股份限制，當前監(jiān)管加強的話，潛在也會給一級市場股權融資帶來影響。”該投行人員認為。

歷來，A股紅籌企業(yè)上市門檻相對較高，發(fā)行周期較長，美股上市成為資本退出便捷選擇。

據(jù)國泰君安統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，從已發(fā)行公司來看，目前僅科創(chuàng)板有16家未盈利企業(yè)上市，平均上市周期184天，且集中于醫(yī)療保健與信息技術行業(yè)。具有不同投票架構的上市公司僅科創(chuàng)板優(yōu)刻得和九號公司兩家，上市周期分別198和372天。美股上市制度具有寬上市嚴退市的特點，市場化的上市制度使得公司上市周期較短，前期部分股票從提交招股說明書到最終上市僅花費20天以上的時間。

值得一提的是，《審查辦法》將企業(yè)“赴國外上市”活動納入網(wǎng)絡安全審查的范圍，但并沒有使用證券法及相關法律法規(guī)中常見的“境外”/“境內”的概念。

對此，中倫律師事務所表示，香港上市應屬于境外上市而非國外上市，因此，企業(yè)赴香港上市或不在必須主動申報網(wǎng)絡安全審查范圍之內。香港上市必然涉及到數(shù)據(jù)的跨境傳輸問題，也屬于可能影響國家安全的“數(shù)據(jù)處理活動”，有可能因此而落入監(jiān)管機構依職權發(fā)起網(wǎng)絡安全審查的范疇。

國泰君安新股首席分析師王政之也認為，隨著信息安全監(jiān)管趨嚴，非國資背景的紅籌企業(yè)，也即業(yè)內俗稱的“小紅籌”企業(yè)出海難度增加。“預計A股上市企業(yè)包容性將進一步提升，為關鍵領域紅籌企業(yè)上市鋪平道路。此外，在中美關系緊張，中概股生存環(huán)境壓縮背景下，港股作為上市條件更為靈活、運作效率更高的市場有望迎來中概股集中回歸。”