11月11日這天，港股迎來“跨境鞋服第一股”。中國大的跨境電商公司之一——杭州子不語集團在港交所掛牌上市。

　　上市首日子不語開盤價為8.36港元，較發(fā)行價上漲6.4%。截至當天收盤，股價為8.29港元，上漲5.47%，總市值達到41.45億港元（折合人民 幣為37.58億元）。

　　85后創(chuàng)始人華丙如與其妻子共同持有子不語52.23%的股份。按首日市值計算，兩人身價將達到19.6億元。

　　成立于2011年的子不語，前身是大二學生華丙如在杭州開的一家淘寶女裝店，2014年開始轉(zhuǎn)型跨境電商，2020年在北美市場成為第三方電商平臺同類目中GMV（總成交額）***的中國賣家。

　　但借助亞馬遜等平臺實現(xiàn)快速增長的同時，對平臺的依賴也成為子不語的困境，嘗試自建渠道但收效甚微。

　　面對全球快時尚市場的低迷，2021年下半年以來，子不語的業(yè)績表現(xiàn)有所下滑。過于依賴北美市場、存貨壓力不斷增加、退貨率居高不下的子不語，在資本之路上負重前行。

　　亞馬遜“依賴癥”加深

　　此次成功上市前，子不語曾三闖IPO。2021年6月和2022年3月，子不語兩次提交招股書但均失效。2022年9月28日，子不語第三次提交招股書并最終通過聆訊。

　　根據(jù)最新招股書信息，2021年子不語營收為23.46億元，同比增加23.63%；2022年上半年營收為12.77億元，同比增長16.07%。

　　雖然營收繼續(xù)增長，但其收入結構卻略顯單一。

　　與知名跨境服飾電商SHEIN不同，子不語主要在亞馬遜、WISH、速賣通等第三方跨境電商平臺開設店鋪。相比自建獨立站，這樣做的好處是可以節(jié)省技術開發(fā)和推廣維護費用。

　　但依賴第三方平臺也意味著每年要支付一筆不小的服務費及傭金。截至2022年上半年，子不語向第三方平臺支付的服務費及傭金達到2.75億元，占銷售及分銷開支的約三成。

　　平臺依賴不僅會影響企業(yè)實際***，還會面臨各種不確定性風 險，對大賣家來說更是如此。去年亞馬遜封號潮便是平臺性***的典型。

　　子不語不是沒考慮過“自力更生”。從2018年起，它開始建設擁有自主品牌的獨立站，此后3年獨立站品牌營收規(guī)模不斷擴大，2019年收入1億，2020年就達3.6億。

　　但好景不長。2021年其自營網(wǎng)站的營收跌至2.6億，在總營收中所占比例也大幅下降，從2020年的19.1%下降至2021年的11%，2022年上半年又進一步跌至5.8%。

　　與此相反，子不語對亞馬遜的依賴進一步加深。截至2022年上半年，來自亞馬遜上店鋪的營收占總收入的比例高達90.6%。

　　北美市場集中度過高

　　根據(jù)招股書，子不語在自營網(wǎng)站上的每單均價可以達到390.1元，是亞馬遜店鋪（199.9元）的近2倍。但2021年以來，子不語新店的渠道布局卻反其道而行，在Wish等其他第三方平臺不再開設新店，今年新建自營網(wǎng)站也停下腳步。

　　事實上，子不語對亞馬遜的依賴加深，或許多少是無奈之舉。

　　雖然子不語面向全球超過80%的國家和地區(qū)銷售，但近兩年美國市場集中度不斷提高。2022年上半年美國市場在營收中的占比高達95%，這也是亞馬遜的市場重心。

　　而子不語在另一大主要市場——歐洲的營收占比，在2022年上半年降至3.6%。此前子不語在歐洲的營收主要通過Wish平臺實現(xiàn)，如今收入減少以及所占比例下降，也導致Wish渠道營收規(guī)模下降。

　　歐洲統(tǒng)計局Eurostat數(shù)據(jù)顯示，2021年時尚購買僅占歐洲GDP的2%，比疫情爆發(fā)前低4個百分點。受到通貨膨脹、收入下降以及環(huán)保理念的影響，更多歐洲消費者轉(zhuǎn)而投向二手市場和循環(huán)經(jīng)濟（即回收并重復利用產(chǎn)品以減少對資源的浪費和環(huán)境破壞）。

　　歐洲快時尚市場萎縮不是子不語一家面臨的問題。據(jù)報道，同樣受此影響的SHEIN為彌補歐洲市場的損失，開始嘗試進入南美、南亞、東亞等市場。

　　子不語也將視線轉(zhuǎn)移到電商高速發(fā)展的東南亞地區(qū)。子不語在招股書中提到，未來計劃重點開拓這一市場，并將部分供應鏈遷移至東南亞。

　　退貨率高企，庫存壓力加大

　　子不語的利 潤也不盡如人意，2022年上半年僅為6130萬元，相較上年同期下降了46.32%。對此子不語的解釋是，受美國經(jīng)濟增長放緩，通貨膨脹上升對匯率的影響，美國消費者購買力下降。

　　退貨率快速上升也是原因之一。招股書顯示，子不語在亞馬遜上的網(wǎng)店退貨率，從2019年的18.5%增加至2021年19.8%，2022年上半年達到25.5%，相當于每賣出4件衣服就有1件被退回。

　　退貨增加推高了子不語的存貨水平。2022年上半年，子不語的存貨余額為7.61億元，相當于營收的六成，占流動資產(chǎn)的比例達到71.41%。

　　而這其中，退貨成本還只占小頭，更多是還未售出的庫存積壓。招股書顯示，僅2022年上半年制成品存貨就有超過8億元，是2019年全年的3.47倍。

　　存貨也影響了子不語的現(xiàn)金流，使得其在2021年底***錄得經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為負，且超過2億元。也因此，2022年子不語加速銷貨以改善現(xiàn)金流情況。這一關鍵指標的變化或許表明，曾一路高速發(fā)展的子不語迎來了一個拐點——要么產(chǎn)品升級，要么找到更新的增長渠道，否則很難突破當下之困。

　　另一面，子不語的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)則從175天拉長至442天，相比之下，SHEIN的商品周轉(zhuǎn)天數(shù)則只有30天左右。這對于其以快取勝的銷售策略來說，或許更加致命。

　　與SHEIN起家的故事類似，子不語從2011年成立至今，憑借“更快、更時尚”的優(yōu)勢迅速在歐美市場攻城略地，2020年在第三方電商平臺上的GMV，就排到了所有中國跨境電商賣家中的第三位，北美市場則***。

　　子不語招股書曾披露，每年可以設計和推出超過1萬種新款，從打樣到生產(chǎn)最快只需要7天，是ZARA上新速度的一半。當速度放慢，子不語“負重前行”的壓力也將陡增。

　　雖然在沖擊IPO的過程中，子不語受國際市場大環(huán)境的影響，業(yè)績表現(xiàn)有所滑坡，但在掛牌前市場對其還是抱有較高期待，這一點從子不語提前完成國際配售就可以看出。未來子不語能否將借助資本的力量應對諸多增長挑戰(zhàn)，實現(xiàn)華丙如曾經(jīng)再造一個“ZARA”的夢想，還有待市場檢驗。