純利益率が低く、純資産収益率が高い

金カマキリ（002081.SZ）を例にとって、2012年の財(cái)政報(bào)告から見(jiàn)て、純資産収益率上海は30.8%に達(dá)し、2011年より14.5%下落しましたが、上海と深センの両市では依然として高い収益率を維持しています。しかし、純利益率は比較的低い。2012年のホーム親會(huì)社の純利益率は7.98%にすぎず、2011年も7.25%にすぎない。

どうして金カマキリの比較的に低い利潤(rùn)率は意外にもこのように高い純資産収益率を持ってきますか？

金カマキリは2006年に深センの中小板に上場(chǎng)した建築裝飾類會(huì)社で、売掛金の上位5名から見(jiàn)て、主な取引先はそれぞれ不動(dòng)産會(huì)社と地方城のために會(huì)社を投資します。貸借対照表から見(jiàn)ると、同社の流動(dòng)資産は120億元に達(dá)し、流動(dòng)資産ではなく13億元で、軽資産系の會(huì)社と言える。

負(fù)債構(gòu)造から見(jiàn)ると、流動(dòng)負(fù)債は79億元に達(dá)し、流動(dòng)負(fù)債ではなく12億元で、負(fù)債はほぼ一年以內(nèi)に集中している。しかし、注目すべきは金カマキリの有利子負(fù)債は非常に低く、長(zhǎng)期借入金と買(mǎi)付債権だけで11.65億元あり、一年間の有利子借入金は1800萬(wàn)元余りである。だから、金カマキリの大量の負(fù)債は流動(dòng)負(fù)債の中の買(mǎi)掛金から來(lái)て、2012年末に61億元です。

金カマキリの買(mǎi)掛金の大部分は主に供給業(yè)者の代金です。2012年末の金カマキリの資産負(fù)債率は68%に達(dá)し、有利子債務(wù)と権益比率は28%にすぎないが、買(mǎi)掛金と権益比率だけで145%に達(dá)するため、金カマキリという國(guó)內(nèi)最大の建築類裝飾會(huì)社の一つが、大量の買(mǎi)掛金を通じて自身の財(cái)務(wù)レバレッジの比率を高め、より高い純資産収益率を獲得していることが分かる。ご存知のように、買(mǎi)掛金は経営性負(fù)債で、利息を支払う必要がないのです。

金カマキリは多額の買(mǎi)掛金を持っていますが、2012年にも70億元以上の売掛金があります。未収と対応の関係をどう解決するかは、この企業(yè)が健康的なキャッシュフローを持っているかどうかを決定します。

2012年のキャッシュフロー計(jì)算書(shū)から見(jiàn)ると、金カマキリがローンを高くしない理由は、巨大な売掛金の前で、會(huì)社の正常運(yùn)営のキャッシュフローをうまく解決したことを反映している。2012年に會(huì)社が商品を販売し、役務(wù)を提供して受け取った現(xiàn)金は2011年より30%近く増加し、営業(yè)収入の比率は75.5%に達(dá)しました。商品を購(gòu)入し、労務(wù)を受けて支払った現(xiàn)金は26%だけ高くなりました。営業(yè)コストの比率は71%で、わずか4つの點(diǎn)の差だけで會(huì)社に大量の経営資金の回転余地を提供しました。2012年末に金カマキリは38億元の貨幣資金を維持しました。給與と稅金の支払いが継続的に向上している場(chǎng)合、2012年の金カマキリの経営活動(dòng)によるキャッシュフローの純額は依然として7.7億元に達(dá)し、2011年の5.5億元より40%増加した。投資活動(dòng)によるキャッシュフローの純額は4.6億元しかないので、金カマキリのために大量の利息コストを節(jié)約しました。

もう一つのケースを見(jiàn)ると、瑞康醫(yī)薬（002589.SZ）は醫(yī)薬品を販売する機(jī)械を中心とする山東醫(yī)薬企業(yè)であり、2012年の財(cái)政報(bào)告によると、親會(huì)社の純利益率は2.4%しかなく、純資産収益率は12.8%に達(dá)し、資産負(fù)債率も70%に達(dá)し、金カマキリと同じように、より高い純資産収益率と低い純利益率を持っているが、金カマキリと違って、113%の持分がある。その短期借入金は6.4億元で、2012年より101%増加し、支払手形は3.14億元で、2012年より28%増加し、2012年は去年より1億元多くなりました。無(wú)形の中で、瑞康の醫(yī)薬の負(fù)債のコストは大いに高まります。{pageubreak}

金カマキリと似ています。瑞康醫(yī)薬も多くの売掛金と買(mǎi)掛金を持っています。その2012年の新聞によると、未収金と未払い金はその流動(dòng)資産と流動(dòng)負(fù)債の中で半分以上のシェアを占めています。しかし、未収と対応は2011年よりも大幅に伸びており、いずれも35%に近い。また、キャッシュフロー計(jì)算書(shū)から見(jiàn)ると、2012年に商品を購(gòu)入し、役務(wù)を受けて支払った現(xiàn)金は38.5億元で、その年の営業(yè)コストの90%であり、商品を販売して役務(wù)を提供して受け取った現(xiàn)金は39.2億元で、その年の営業(yè)収入の84.8%で、両者はわずか7000萬(wàn)元の差しかない。2011年に商品を購(gòu)入し、労務(wù)を受けて支払った現(xiàn)金は29.2億元で、その年の営業(yè)コストの99.6%ですが、商品を販売して労務(wù)を提供して受け取った現(xiàn)金は26.2億元で、その年の営業(yè)収入の82%だけで、両者の違いは3億元です。瑞康醫(yī)薬は二年連続で営業(yè)しています?，F(xiàn)金純額は全部マイナスです。

金カマキリと違って、瑞康醫(yī)薬は経営負(fù)債會(huì)社に大量の経営キャッシュフローを提供していないことを背景に、大規(guī)模な借金をして會(huì)社の資金需要を満足させざるを得なくなり、2012年に銀行から10億元余りの借金をして會(huì)社の運(yùn)営資金を増加させました。瑞康醫(yī)薬は純利益率よりも高い純資産収益率を持っていますが、有利子負(fù)債と権益は113%に達(dá)しています。この會(huì)社の2年間の日常経営キャッシュフローは會(huì)社に良好な資金の血液循環(huán)を提供していないと説明しています。そして今後は単に銀行からの借金だけを頼りにすれば、必ず將來(lái)の業(yè)界の不景気の時(shí)に隠れた危険を埋めることになります。

　　純利益率が高く、純資産収益率が低い

桂林三金（0022755.SZ）は高い純利益率に屬していますが、純資産収益率はあまり高くない企業(yè)です。

主な製品は企業(yè)が自主的に開(kāi)発したもので、粗利率が高く、2012年の新聞によると、成薬製品の売上高は76.5%に達(dá)し、親會(huì)社の純利益率も25%に達(dá)した。今競(jìng)爭(zhēng)が激しい製薬會(huì)社では、桂林三金がこのように高い純利益率を持つのはなかなか難しいですが、この企業(yè)の純資産収益率は高くないです。2012年は16.5%だけです。

その貸借対照表を見(jiàn)ると、総資産負(fù)債率は16%しかなく、そのうち有利子借入金は100萬(wàn)元しかなく、桂林三金のすべての負(fù)債とその権益は19%だけで、財(cái)務(wù)レバレッジ率は非常に低く、つまりこの企業(yè)は主に権益に頼って融資しています。したがって、桂林三金は高い利潤(rùn)率を持っていますが、その純資産収益率を効果的に高めていませんので、業(yè)界の景気が適當(dāng)な場(chǎng)合、適切に負(fù)債をすれば、純資産収益率を効果的に高めることができます。

五糧液（000858.SZ）も高い純利益率を持っています。2012年の親會(huì)社の純利益率は36.5%に達(dá)しました。同時(shí)に高い純資産収益率を維持しています。2012年は36.82%です。なぜ桂林三金は高い利潤(rùn)率を持っていますか？

これも五糧液の資本構(gòu)造と関系があります。五糧液は2012年に利息付きの借金がないが、高い前受金を維持しています。2012年の前受金は65億元に達(dá)し、その総負(fù)債の半分近くになりました。五糧液は當(dāng)時(shí)の商品の売れ行きが非常に順調(diào)だったので、代理店が前払いした前受金を維持できます。五糧液にとっては、わずかな無(wú)利子の借金である。これにより自分のレバレッジ率が向上しました。2012年の貸借対照率は30%と高くはないが、その負(fù)債持分比は43%であった。このデータは桂林三金の19%よりずっと高いです。このため、五糧液にとって、高額の前払金は資本構(gòu)造のレバー率を引き上げ、これによって高い株主権益収益率をもたらします。しかし、白酒業(yè)界の景気が下がるにつれて、五穀液の販売店の利益が低下し、前払い金を減らす可能性が高く、五穀液の前払い金が下がる可能性があり、高い純資産収益率も維持しにくいです。{pageubreak}

　　利息稅引前投資資本収益率と純資産収益率

利息稅引前投入資本収益率純資産収益率とのギャップも面白い。深市に上場(chǎng)するある不動(dòng)産を例にとって、不動(dòng)産企業(yè)は典型的な資金密集型企業(yè)であり、大量の資金で企業(yè)の正常な経営を維持する必要がある。2012年報(bào)によると、有利子負(fù)債と持分比率は159%、貸借対照率も76%と高く、純負(fù)債率も135%と高い。つまり、當(dāng)該企業(yè)は主に大量の借金によって財(cái)務(wù)レバレッジの比率を高めるため、2012年に非経常損益を差し引いた親會(huì)社の純利益率はわずか8%だったが、その純資産収益率は27%に達(dá)した。

この企業(yè)はこのように高い純資産収益率を持っていますが、もし稅引前投資の資本収益率でこの企業(yè)を評(píng)価すれば、検討する価値があります。

2012年の年利稅前の投資資本の収益率は6.8%だけで、年末の借入の資金コストは約12.6%で、その年の末の総利息でその年末の総利息を除いて、いつも借入金があります。利息稅引前投資資本収益率は年末借入金の資金コストと大きな差があり、6.8%利息稅引前投資資本収益率は27%の純資産収益率と大きな差がある。間違いなく、この企業(yè)は高い持分負(fù)債比を通じててこ率を高め、それによって27%の純資産収益率を獲得している。

そのキャッシュフローを見(jiàn)てみると、2年連続で営業(yè)している現(xiàn)金純額と投資キャッシュフローの純額の合計(jì)はマイナスで、2011年はマイナス30億元、2012年はマイナス8億元のため、陽(yáng)光城は多額の借金しかできず、資本市場(chǎng)が不動(dòng)産企業(yè)融資の正門(mén)を開(kāi)く前に、當(dāng)該企業(yè)の借入金利が高い企業(yè)は、2011年の返済差額は20億元で、2012年の収入は9億元と狹まっています。

企業(yè)がこのような高い資本構(gòu)造と資金コストを維持し続けるなら、企業(yè)にとって良いことではなく、最終的には株主にとっても高い収益率を維持するのは難しいと言えます。どのような高いレバレッジは、両方の刃の剣ですので、高レバレッジは、業(yè)界の景気のときに企業(yè)の業(yè)績(jī)を押し上げ、株主のリターン率を高めることができますが、業(yè)界の谷間では、企業(yè)の減速を加速し、純資産の収益率が急落します。