2013年A股市場的走勢主要表現(xiàn)為分化，集中體現(xiàn)在以中證500為代表的中小板市場和集聚了環(huán)保產(chǎn)業(yè)、信息通訊等重要新興產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)業(yè)板漲勢喜人。

　　對比滬深300和創(chuàng)業(yè)板的PE，以2013年年初為分水嶺，體現(xiàn)出了截然不同的風(fēng)格走勢，2013年之前，雖然兩個(gè)板塊的絕對值由于成長股和價(jià)值股的成長空間不同一直存在差異，但是這種差異基本保持穩(wěn)定狀態(tài)，大致相差20倍，體現(xiàn)為兩者從趨勢上基本一致。但2013年后，創(chuàng)業(yè)板和滬深300估值的剪刀差持續(xù)擴(kuò)大，最大時(shí)相差近30倍。

　　從企業(yè)盈利的歷史走勢來看，2013年工業(yè)企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入相比歷史平均水平下行一個(gè)臺階，工業(yè)企業(yè)整體主營業(yè)務(wù)收入在2013年三季度同比增速只有11%。利潤總額同比增速13.5%，也處于歷史低點(diǎn)，集中體現(xiàn)了目前在企業(yè)融資成本較高，但去產(chǎn)能背景下需求疲軟導(dǎo)致的利潤水平和收入水平的持續(xù)低迷。

　　流動性是任何時(shí)候討論股市都繞不開的話題，這次更是如此。近期，年末的資金緊張對A股市場帶來的壓力基本超出大多數(shù)投資者的預(yù)期。美聯(lián)儲縮減QE的規(guī)模，熱錢流入勢頭放緩，央行連續(xù)暫停逆回購，年末關(guān)口銀行結(jié)算的壓力，重重因素交織在一起，短期流動性空前緊張，資金價(jià)格飆升，A股市場持續(xù)承壓。不僅僅權(quán)重股大幅殺跌，前期熱點(diǎn)也出現(xiàn)明顯的補(bǔ)跌，新的熱點(diǎn)從數(shù)量和上漲力度均無法和前期相提并論，市場在資金匱乏的格局下如一團(tuán)散沙，全面弱勢。

　　我們認(rèn)為2014年貨幣政策主基調(diào)為中性，近一年來資金價(jià)格中樞已出現(xiàn)明顯全面抬升，增量資金的匱乏或?qū)⒗^續(xù)困擾A股市場的表現(xiàn)，即使藍(lán)籌板塊存在估值修復(fù)的需求。

　　政府主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)，同時(shí)地方融資平臺和房地產(chǎn)行業(yè)對融資成本極其不敏感，其高成本吸納資金，占用大量資金的同時(shí)抬升資金價(jià)格，導(dǎo)致資金流向效率低的部門和產(chǎn)業(yè)，使得社會融資與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展相脫離，形成資金的“結(jié)構(gòu)性黑洞”。從目前來看，政府基本已經(jīng)意識到地方融資平臺的風(fēng)險(xiǎn)，并首次公開提醒，對于房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控更是從未放松，未來資金層面也實(shí)現(xiàn)了市場化的配置，結(jié)構(gòu)性黑洞將逐漸消失。

　　創(chuàng)業(yè)板從年初以來，其盈利能力有小幅穩(wěn)步抬升的狀態(tài)，但市場指數(shù)的上行，更多地由市場情緒推動，由于三季報(bào)體現(xiàn)的創(chuàng)業(yè)板盈利能力不及預(yù)期，呈現(xiàn)出盈利能力下行和市場情緒下行的雙殺狀態(tài)，若后續(xù)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)盈利持續(xù)不及預(yù)期，則這種悲觀情緒的下行和盈利下行將導(dǎo)致市場加速下跌，故創(chuàng)業(yè)板未來的盈利能力將成為主導(dǎo)其價(jià)格走勢的主要因素。

　　改革的進(jìn)展和力度基本超出市場預(yù)期。回顧十八屆三中全會之后各領(lǐng)域出臺的政策：新股發(fā)行改革、同業(yè)存單業(yè)務(wù)為利率市場化鋪路、擴(kuò)大人民幣匯率波動區(qū)間促進(jìn)利率市場化、新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃和布局逐漸清晰、生態(tài)農(nóng)業(yè)、土地流轉(zhuǎn)、糧食安全等都將在政策層面得到進(jìn)一步明確。總體上講，本屆政府在改革的推進(jìn)中遠(yuǎn)超市場預(yù)期。

　　結(jié)合以上的分析，我們認(rèn)為未來流動性、企業(yè)盈利短期內(nèi)仍將困擾A股市場，雖然證監(jiān)會也多次聲明將鼓勵企業(yè)年金等長期資金入市，央行也多次表態(tài)未來將更多地通過SLO替代逆回購進(jìn)行流動性的調(diào)節(jié)，但這一切必須落實(shí)到增量資金的進(jìn)場才能起到實(shí)實(shí)在在的效果，否則，在如此悲觀的市場情緒中，很難起到較好的效果。

　　其次創(chuàng)業(yè)板的表現(xiàn)也是較為重要的一個(gè)方面，就目前的估值水平而言，估值高企，透支未來的盈利這一大的判斷基本符合實(shí)情，未來對于創(chuàng)業(yè)板更多應(yīng)該是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)而不是博取收益。因此2014年上半年，我們很難看到像樣的行情，最好的情況，也只是窄幅震蕩的弱平衡市。

　　隨著地方融資平臺和房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入實(shí)質(zhì)性的改善階段，隨著資金結(jié)構(gòu)性黑洞的消除，資金緊張的問題將得到最根本改善，至此A股市場才有可能真正出現(xiàn)由增量資金驅(qū)動的行情。這一進(jìn)程或?qū)⒃?014年下半年逐步實(shí)現(xiàn)。

　　考慮到目前改革的力度超出了市場的預(yù)期，我們完全有理由相信在改革的著力點(diǎn)上產(chǎn)生較為理想的投資熱點(diǎn)。

　　因此，投資主題的選擇還是圍繞改革帶來的市場化、再均衡和新動力，受益于市場化改革的板塊有文化傳媒、醫(yī)療、電力、能源、交運(yùn)、農(nóng)林等，受益于再均衡的板塊有4G網(wǎng)絡(luò)、信息化引起的新興產(chǎn)業(yè)投資機(jī)會，而新動力方面應(yīng)關(guān)注移動互聯(lián)、生物技術(shù)等相關(guān)板塊，同時(shí)應(yīng)該關(guān)注權(quán)重板塊的估值修復(fù)行情：銀行環(huán)保型企業(yè)、清潔能源相關(guān)企業(yè)高速成長空間引起的中期上行機(jī)會。