2015年宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的潛在風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自外部壓力和內(nèi)部引擎失靈。外部壓力包括：在強(qiáng)美元下資金外流的壓力使得貨幣寬松不再任性;出口環(huán)境仍舊不明朗，出口只能延續(xù)中速增長(zhǎng)。內(nèi)部引擎失靈包括：地方基建被抑制下傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)去杠桿和去產(chǎn)能壓力;房地產(chǎn)行業(yè)大勢(shì)已去，面臨投資下滑風(fēng)險(xiǎn);城投債務(wù)大分化的趨勢(shì)下部分城投企業(yè)再融資壓力劇增恐引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)。

　　全球再平衡背景下資本外流風(fēng)險(xiǎn)

　　越來(lái)越多的信號(hào)表明美國(guó)去杠桿進(jìn)程已步入企業(yè)和居民加杠桿，政府去杠桿的階段。居民和企業(yè)部門加杠桿意味著美國(guó)新一輪信貸擴(kuò)張周期開啟。過(guò)去囤積于金融機(jī)構(gòu)的美元流動(dòng)性由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)去杠桿沒(méi)有信貸需求而加速涌入了加杠桿的新興市場(chǎng)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)體回報(bào)率提升和居民加杠桿周期再啟動(dòng)意味著過(guò)去流入新興市場(chǎng)的美元流動(dòng)性將會(huì)回流美國(guó)。如果新興市場(chǎng)外部流動(dòng)性緊縮，過(guò)去的資本流入很容易逆轉(zhuǎn)為大規(guī)模資本外逃，引發(fā)貨幣危機(jī)。未來(lái)我們將會(huì)看到美元進(jìn)入大的升值周期而新興市場(chǎng)貨幣持續(xù)貶值，美元將更美。

　　盡管我們認(rèn)為美元強(qiáng)勢(shì)和美聯(lián)儲(chǔ)加息使得中國(guó)陷入貨幣危機(jī)的概率幾乎為零，因?yàn)橹袊?guó)擁有超過(guò)3萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備，資本賬戶并未完全開放且央行對(duì)人民幣匯率中間價(jià)具有很強(qiáng)的干預(yù)能力。但是風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于資本流出的壓力可能會(huì)掣肘貨幣寬松的空間，尤其是在經(jīng)濟(jì)下行壓力增大需要貨幣寬松拯救時(shí)，央行可能會(huì)迫于資本流出-抵補(bǔ)基礎(chǔ)貨幣缺口-貶值預(yù)期增強(qiáng)-資本加劇流出-更大的基礎(chǔ)貨幣缺口惡性循環(huán)的干擾下，最終釋放的貨幣劑量不足以拯救羸弱的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　多重阻擊之下出口萎縮風(fēng)險(xiǎn)

　　出口是中國(guó)經(jīng)濟(jì)最先熄滅的引擎，也正是出口引擎的熄滅才有了大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激措施。外部來(lái)看，發(fā)達(dá)國(guó)家仍未完成去杠桿周期，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇伴隨著貿(mào)易再平衡，也就是說(shuō)，發(fā)達(dá)國(guó)家的復(fù)蘇是依靠增加出口、減少進(jìn)口實(shí)現(xiàn)的。國(guó)內(nèi)的套息資金推升匯率和勞動(dòng)力成本攀升正侵蝕出口競(jìng)爭(zhēng)力。制度上，WTO紅利正逐步被各國(guó)的保護(hù)主義代替。盡管政府對(duì)“一帶一路”大力推動(dòng)和雙邊貿(mào)易的區(qū)域拓展政策還是努力讓出口成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)重要引擎，但在匯率、勞動(dòng)力成本、發(fā)達(dá)國(guó)家去杠桿等多種因素制約下，未來(lái)出口不會(huì)有明顯改觀，而是延續(xù)近年來(lái)的中速增長(zhǎng)，只能成為一個(gè)不會(huì)拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的因素。

　　傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)去杠桿之下經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)

　　從舊經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式來(lái)看，地方政府缺乏有效預(yù)算約束、房地產(chǎn)投資處于長(zhǎng)景氣區(qū)間，直接刺激重工業(yè)產(chǎn)能野蠻擴(kuò)張，實(shí)體永遠(yuǎn)存在信貸饑渴，銀行信貸供給直接影響實(shí)體投資增速。因而，央行選擇以量調(diào)控，直接把控流動(dòng)性閘門，而當(dāng)央行貨幣寬松刺激經(jīng)濟(jì)時(shí)，貨幣傳導(dǎo)機(jī)制立即有效能直接刺激經(jīng)濟(jì)并帶動(dòng)企業(yè)資本開支擴(kuò)張，企業(yè)資本開支擴(kuò)張對(duì)貨幣信用派生產(chǎn)生正反饋。在舊經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式下，“寬貨幣”很容易演變?yōu)椤皩捫庞谩薄１M管央行通過(guò)一系列措施致力于將囤積于金融機(jī)構(gòu)的貨幣流動(dòng)性作用于實(shí)體，但金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好迅速回落和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資本開支意愿不強(qiáng)使得貨幣政策一直無(wú)法有效傳導(dǎo)，“寬貨幣+緊信用”并存使得企業(yè)面臨昂貴的融資成本。

　　經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，財(cái)稅改革糾偏地方政府投資沖動(dòng)、人口結(jié)構(gòu)和過(guò)剩庫(kù)存壓制新開工，重工業(yè)產(chǎn)能由不足轉(zhuǎn)為過(guò)剩再轉(zhuǎn)為去產(chǎn)能，實(shí)體信貸饑渴被抑制。在新常態(tài)之下，“寬貨幣”演變?yōu)椤皩捫庞谩辈粫?huì)再輕而易舉。但改革并非沒(méi)有成本，未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增速不可能與過(guò)去地方政府債務(wù)肆意擴(kuò)張和房地產(chǎn)繁榮時(shí)期相提并論。此外，過(guò)去的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈跟隨房地產(chǎn)和地方政府債務(wù)擴(kuò)張而形成，當(dāng)過(guò)去的增長(zhǎng)引擎熄火，制造業(yè)迎來(lái)全面過(guò)剩時(shí)代，未來(lái)將以去杠桿和去產(chǎn)能為主。在去產(chǎn)能和去杠桿的過(guò)程中，深陷過(guò)剩產(chǎn)能的制造業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流壓力開始凸顯，維系其生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的外部融資需求開始上升。但銀行對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂又會(huì)收縮信用，意味著企業(yè)的外部融資需求不會(huì)被輕易滿足，進(jìn)而增加了其資金鏈斷裂和信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率。