在金融危機(jī)之后全球集體走上了降息放水的道路，也都迎來(lái)了股債雙牛的行情，包括美國(guó)、日本、歐洲以及中國(guó)都出現(xiàn)了股債雙牛，但是到目前為止只有美國(guó)做到了資本市場(chǎng)表現(xiàn)和經(jīng)濟(jì)的一致，而日本、歐洲包括中國(guó)的資本市場(chǎng)表現(xiàn)和經(jīng)濟(jì)都是脫節(jié)的。

　　而這種脫節(jié)在短期內(nèi)出現(xiàn)并不意外，包括中國(guó)在歷史上的98到01年也發(fā)生過類似的現(xiàn)象，經(jīng)濟(jì)乏善可陳，但是股市欣欣向榮。

　　但從長(zhǎng)期看，沒有經(jīng)濟(jì)基本面支撐的資本市場(chǎng)繁榮是不可持續(xù)的。如果我們仔細(xì)比較一下美國(guó)、日本過去30年的歷史，可以發(fā)現(xiàn)大家都在降息，10年國(guó)債利率都是從10%左右降到0%左右，但是美國(guó)的股市是從1000點(diǎn)漲到了17000點(diǎn)，而日本的股市是從40000點(diǎn)跌倒了17000點(diǎn)，所以不要看日本股市最近兩年還不錯(cuò)，過去30年是一個(gè)徹頭徹尾的大熊市，和美國(guó)差得太遠(yuǎn)了。

　　那么，日本和美國(guó)的區(qū)別在哪里呢?我們發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上存在著重要的差別，日本經(jīng)濟(jì)在過去30年完全沒有增長(zhǎng)，而美國(guó)的GDP在過去30年翻了3倍。因此，在短期內(nèi)利率下降可以刺激估值提升，帶來(lái)資本市場(chǎng)短期繁榮，但從長(zhǎng)期來(lái)，資本市場(chǎng)的持續(xù)繁榮還是來(lái)自于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和企業(yè)盈利改善，從長(zhǎng)期看經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是至關(guān)重要的。

　　而在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的背后則是增長(zhǎng)的動(dòng)力，這個(gè)動(dòng)力與要素稟賦有關(guān)，而與GDP數(shù)字無(wú)關(guān)。過去30年中國(guó)經(jīng)濟(jì)奇跡的背后在于中國(guó)擁有三大增長(zhǎng)動(dòng)力：人口紅利、資本以及對(duì)外開放，但現(xiàn)在人口紅利結(jié)束、資本回報(bào)率下降、出口占比見頂，因此也就意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的傳統(tǒng)動(dòng)力已經(jīng)全部衰竭，未來(lái)必須尋找新增長(zhǎng)動(dòng)力。

　　而中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具備三大新動(dòng)力，分別是大學(xué)生代表的人力資本，改革以及創(chuàng)新，而在這三者之中創(chuàng)新又是核心。

　　那么創(chuàng)新從哪里來(lái)呢?我們發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新和金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)有著重要的關(guān)系。

　　首先，如果比較美國(guó)和日本的融資結(jié)構(gòu)，可以發(fā)現(xiàn)美國(guó)的融資是以企業(yè)為主，政府融資占比不超過20%，而日本的融資是以政府為主，日本的國(guó)債余額是GDP的兩倍，日本政府融資占總?cè)谫Y的比重超過了50%。我們知道政府投資是最低效率的，如果政府把什么事情都做了，就沒有企業(yè)創(chuàng)新什么事了。所以日本在過去30年不停地通過政府支出去刺激，到后來(lái)企業(yè)就都不行了。因此這個(gè)對(duì)比給我們的最大啟發(fā)是中國(guó)未來(lái)必須要發(fā)展以企業(yè)融資為主體的金融市場(chǎng)。

　　從這個(gè)角度，我們也可以解釋去年年底發(fā)生的很多黑天鵝事件。為什么突然很多地方政府否認(rèn)城投債屬于地方政府債務(wù)，為何中證登封殺了城投債的融資資格，其背后的意圖應(yīng)該是統(tǒng)一的。從15年開始實(shí)施新的《預(yù)算法》，以后地方政府可以名正言順的發(fā)行地方政府債，但是前提是舉債全部要進(jìn)入預(yù)算，意味著政府融資被全面規(guī)范。以后的基建投資必須采用PPP的模式，必須要引入社會(huì)資本，而如果沒有現(xiàn)金流的話社會(huì)資本是不可能進(jìn)去玩的。這也就意味著以往地方政府拍腦袋融資搞建設(shè)的時(shí)代結(jié)束了，以后的基建項(xiàng)目必須要有效益才會(huì)建，因而從源頭上就把產(chǎn)能過剩給約束了。從這個(gè)角度理解，目前我國(guó)正在全面規(guī)范政府融資，同時(shí)也意味著未來(lái)企業(yè)將成為金融市場(chǎng)的融資主體，而這對(duì)于創(chuàng)新是有利的。

　　而美國(guó)增長(zhǎng)強(qiáng)勁背后的另一個(gè)重要支撐是股權(quán)融資。很多人說亞洲缺乏創(chuàng)新的文化，但我們注意到同樣是東亞的韓國(guó)也不缺創(chuàng)新，而美國(guó)和韓國(guó)的共同特點(diǎn)是股權(quán)融資發(fā)達(dá)，而股權(quán)融資才是激勵(lì)創(chuàng)新的最佳方式，因?yàn)楣蓹?quán)是自己的，也正是通過PE制度對(duì)創(chuàng)業(yè)的支持走出了蘋果、google、facebook等大公司。而日本企業(yè)主要依賴于債務(wù)融資，由于債務(wù)是別人的，久而久之就失去了創(chuàng)新的動(dòng)力。