21世紀(jì)資本研究院研究員朱藝藝

樂(lè)視退連拉15個(gè)漲停，有投資者重新聚焦“泛海系”的民生信托：若FF美國(guó)上市成功，貴司能否主張此權(quán)益？泛海控股僅回答，“對(duì)樂(lè)視及賈躍亭擁有的債權(quán)在民生信托已清算”。

泛海，是另一個(gè)故事。

一年前，2020年1月13日晚間，當(dāng)泛?？毓桑?00046.SZ）官方宣布，公司所處的行業(yè)分類(lèi)正式由“房地產(chǎn)”變成了“金融業(yè)”，那個(gè)由盧志強(qiáng)打造的“金融+房地產(chǎn)+戰(zhàn)略投資”綜合上市公司，實(shí)則已經(jīng)開(kāi)始從最高光的時(shí)刻，滑向另一個(gè)周期。

21世紀(jì)資本研究院持續(xù)跟蹤了解，在此之前，“泛海系”已經(jīng)頻繁流出裁員降薪傳言。而更早些時(shí)候，其債權(quán)承銷(xiāo)承壓的消息，就一直在債權(quán)圈子流轉(zhuǎn)。

泛海，英文名“oceanwide”, 似有泛海踏浪之意。

而這艘“巨輪”的轉(zhuǎn)型，充滿(mǎn)了周期轉(zhuǎn)變的唏噓，其中有機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)輪動(dòng)的代際唏噓，更多則是中國(guó)資本市場(chǎng)內(nèi)部治理的啟示。

作為“泛海系”核心平臺(tái)，泛?？毓晒蓛r(jià)最新報(bào)2.93元/股，接近一年來(lái)的歷史低點(diǎn)。

3月16日回復(fù)投資者提問(wèn)稱(chēng)，“目前公司已完成回購(gòu)專(zhuān)用賬戶(hù)開(kāi)立，將根據(jù)監(jiān)管規(guī)則要求和公司具體情況擇機(jī)實(shí)施回購(gòu)”，釋放出穩(wěn)定市場(chǎng)的信號(hào)。

一葉知秋：虧損、償債雙困局

2020年，泛?？毓深A(yù)計(jì)凈利潤(rùn)虧損達(dá)30億-40億元。

2016-2019年，泛?？毓傻膬衾麧?rùn)分別為31.1億元、28.9億元、9.31億元和10.9億元，未出現(xiàn)過(guò)虧損局面。

日前的一紙?jiān)V訟，暴露了泛海控股日趨緊張的“錢(qián)袋子”。

2月底，泛?？毓?、泛海控股的控股子公司武漢中央商務(wù)區(qū)股份有限公司(下稱(chēng)“武漢公司”)，被中英益利資產(chǎn)管理股份有限公司以金融借款合同糾紛為由，訴至北京市第三中級(jí)人民法院。

截至目前，武漢公司仍然有借款本金13億元未償還。

2020年三季報(bào)顯示，泛海控股的總負(fù)債高達(dá)1444.50億元，資產(chǎn)負(fù)債率為79.06%。

其中短期借款157.66億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債250.39億元，但其賬面上的貨幣資金僅為188.68億元。

作為泛?？毓沙止?3.42%的核心金融平臺(tái)——民生信托，從2020年下半年以來(lái)，被曝出已有多個(gè)信托項(xiàng)目出現(xiàn)延期，包括至信516號(hào)證券投資集合資金信托計(jì)劃、至信681號(hào)中集車(chē)輛IPO投資集合資金信托計(jì)劃、至信828號(hào)鉑首商業(yè)地產(chǎn)集合資金信托計(jì)劃。

民生信托的薄弱風(fēng)控已被業(yè)內(nèi)詬病。

其先后踩雷了武漢金凰珠寶80億元“假黃金事件”、至信1095號(hào)“蘿卜章”事件、新華聯(lián)債券違約事件等。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，民生信托作為原告的訴訟糾紛或發(fā)起的執(zhí)行金額達(dá)156.33億元。

21世紀(jì)資本研究院從消息人士處獲悉，民生信托已經(jīng)剛兌了部分“假黃金事件”信托份額，但官方對(duì)此未予回應(yīng)。

1月15日，泛?？毓膳兜目毓山鹑谧庸镜呢?cái)務(wù)信息中：2020年，民生信托實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.7億元，凈利潤(rùn)2.32億元（未經(jīng)審計(jì)），相比2019年?duì)I業(yè)收入23.69 億元、凈利潤(rùn) 10.80億元，同比下降107.02%和74.33%。

“泛海系”另一家A股平臺(tái)民生控股（000416.SZ）, 主營(yíng)典當(dāng)業(yè)務(wù)及保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：2020年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入4707.7萬(wàn)元，歸母凈利潤(rùn)2591.9萬(wàn)元，均同比雙位數(shù)下降。

此外，控股股東中國(guó)泛?？毓杉瘓F(tuán)（下稱(chēng)“中國(guó)泛?！保用?，Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2020年6月，中國(guó)泛海總資產(chǎn)3053.24億元，其中負(fù)債合計(jì)2407.90億元，貨幣資產(chǎn)僅為234.37億元，資產(chǎn)負(fù)債率78.86%。

眼下，“泛海系”還手握哪些可供騰挪的資產(chǎn)？

A股平臺(tái)泛?？毓?019年年報(bào)顯示，其主要境外資產(chǎn)包括：香港地區(qū)、美國(guó)及印尼的境外子公司自有資金19.33億元人民幣；美國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目截至報(bào)告期末賬面價(jià)值折合 36.69 億美元；民生銀行(H股)股權(quán)投資，截至報(bào)告期末投資賬面價(jià)值折合人民幣103.81億元；境外證券投資，截至報(bào)告期賬面價(jià)值折合人民幣21.35億元；印尼棉蘭燃煤發(fā)電項(xiàng)目，截至報(bào)告期末已投入3.99億美元；WeWork股權(quán)投資，出資1億美元。

此外，21世紀(jì)資本研究院發(fā)現(xiàn)，萬(wàn)達(dá)電影（002739.SZ）2020年三季報(bào)，泛?？毓蓪?duì)其持股比例下降至0.96%。而此前2019年5月，泛?？毓沙钟腥f(wàn)達(dá)電影3187萬(wàn)股股份，持股比例1.53%。

另一家A股平臺(tái)民生控股，截至2019年，持有眾安在線(xiàn)（06060.HK）、浙商銀行（601916.SH）、城市傳媒（600229.SH）等上市公司股份,期末賬面價(jià)值分別為2.52萬(wàn)元、2.39萬(wàn)元、546.7元。

去地產(chǎn)化：千億資產(chǎn)挪騰術(shù)

作為中國(guó)商業(yè)故事的一個(gè)經(jīng)典案例，在掌舵者盧志強(qiáng)30多年間的資本運(yùn)作下，“泛海系”被打造成一艘涵蓋房地產(chǎn)、金融、能源、投資等多元產(chǎn)業(yè)的泛?！熬掭啞?。

系列擴(kuò)張迄今有跡可循，且有項(xiàng)目尚未收尾。

譬如，2016年10月，泛海旗下亞太寰宇投資有限公司斥資27億美元收購(gòu)紐交所上市公司Genworth金融集團(tuán)的全部已發(fā)行股份，出海版圖進(jìn)一步擴(kuò)大。如收購(gòu)最終成功，Genworth公司將成為中國(guó)泛海旗下子公司。

根據(jù)2018年5月的媒體報(bào)道，中國(guó)泛海發(fā)布消息稱(chēng)，其收購(gòu)美國(guó)Genworth公司于近日通過(guò)美國(guó)外國(guó)投資委員會(huì)（CFIUS）的交易審查。

3月19日，21世紀(jì)資本研究院從業(yè)內(nèi)人士處了解到，這項(xiàng)始于2016年1月的收購(gòu)，時(shí)隔五年仍在進(jìn)行中，尚未完成交割。

從1985年，時(shí)任濰坊市技術(shù)開(kāi)發(fā)中心辦公室副主任的盧志強(qiáng)棄官下海算起，36年時(shí)間，當(dāng)下，“泛海系”資產(chǎn)，目前分散于A(yíng)股、港股、美股、澳大利亞等多個(gè)資本市場(chǎng)。包括A股的泛?？毓?、民生控股兩家公司，港股的中泛控股（0715.HK）、中國(guó)通海金融（0952.HK）兩家公司，以及美國(guó)大型綜合金融保險(xiǎn)集團(tuán)Genworth（NYSE：GNW）、澳大利亞礦產(chǎn)能源公司CuDECOLtd.（ASX：CDU）。

機(jī)構(gòu)人士關(guān)注的，則是其一路拿下金融行業(yè)的全牌照（包括銀行、證券、信托、期貨、典當(dāng)、保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)、財(cái)險(xiǎn)、互聯(lián)網(wǎng)金融、擔(dān)保、基金、融資租賃等），成為一家超大型民營(yíng)金控集團(tuán)。

如此大手筆投資布局金融業(yè)，令人好奇的是“泛海系”的資金來(lái)源。

21世紀(jì)資本研究院梳理發(fā)現(xiàn)，“泛海系”的融資渠道包括非公開(kāi)發(fā)行股票與發(fā)行債券、上市公司股權(quán)頻繁質(zhì)押、信托通道等。

一方面，“泛海系”通過(guò)上市平臺(tái)進(jìn)行再融資，作為“泛海系”核心平臺(tái)，泛海控股2005年底借殼上市以來(lái)，至少拋出了四次非公開(kāi)發(fā)行股票方案，通過(guò)此途徑至少籌得約77億元人民幣。

另一方面，無(wú)論是中國(guó)泛海，還是泛?？毓蓪用?，都多次發(fā)行公司債、企業(yè)債、ABS、私募債等融資。

21世紀(jì)資本研究院根據(jù)Wind數(shù)據(jù)粗略計(jì)算，中國(guó)泛海發(fā)行債券規(guī)模合計(jì)341.25億元；而上市公司層面，泛?？毓砂l(fā)行債券規(guī)模合計(jì)365.5億元。

此外，Wind數(shù)據(jù)顯示，目前，中國(guó)泛海還有“20泛海G1”“19泛海1C”“18泛海1C”等14只存量債券，存量債券余額113.78億元；上市公司層面，泛?？毓梢灿小?6泛控02”“19泛控01”“19泛控02”等11只存量債券，存量債券余額85.93億元。

轉(zhuǎn)折來(lái)自，2019年底，標(biāo)志性事件正是“融資端”受限。

2019年12月以來(lái)，泛?？毓蛇B續(xù)三次公開(kāi)發(fā)債未能獲得市場(chǎng)足額認(rèn)購(gòu)，合計(jì)獲得的資金不足其計(jì)劃融資額的一半。如2020年1月23日，泛?？毓蓴M公開(kāi)發(fā)行債券不超過(guò)17億元，最終實(shí)際發(fā)行數(shù)量為12億元。

從另一個(gè)市場(chǎng)慣用的融資通道——股權(quán)質(zhì)押為切口，“泛海系”頻繁質(zhì)押所持資產(chǎn)，同樣將杠桿效用運(yùn)用到極致。

作為金融牌照齊全的金控集團(tuán)，金融則是其更易運(yùn)用的通道。

此前“泛海系”相關(guān)企業(yè)被曝出接受關(guān)聯(lián)方無(wú)息財(cái)務(wù)資助余額3.5億元，有分析人士向21世紀(jì)資本研究院透露，“關(guān)聯(lián)方無(wú)息財(cái)務(wù)資助”或與旗下機(jī)構(gòu)融資有關(guān)。

尋找未來(lái)：誰(shuí)是落點(diǎn)

如果說(shuō)，泛海的“去地產(chǎn)化”是一次資產(chǎn)調(diào)倉(cāng)，目前，其種種跡象正在呈現(xiàn)出另一種邏輯。

目前，泛?？毓傻暮诵慕鹑谄脚_(tái)為民生證券、民生信托、亞太財(cái)險(xiǎn)，分別持股44.52%、93.42%、51%。

據(jù)今年1月的公告，2020年，最賺錢(qián)的民生證券，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)9.16億元；其次，民生信托實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.32億元；亞太財(cái)險(xiǎn)盡管斬獲54.23億元營(yíng)收，不過(guò)凈利潤(rùn)僅為6137.50萬(wàn)元（未經(jīng)審計(jì)）。

業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，在“泛海系”的地產(chǎn)業(yè)務(wù)褪去后，金融承壓。獲得支撐巨輪前行的主要?jiǎng)恿ΑY金，成了“泛海系”新一輪調(diào)倉(cāng)的重點(diǎn)。

“公司的業(yè)務(wù)開(kāi)展、債務(wù)去化、境內(nèi)外資產(chǎn)優(yōu)化等各項(xiàng)重點(diǎn)工作正在有序推進(jìn)中”， 泛海控股在2月27日的一則公告中如是說(shuō)。

此外，3月16日，回復(fù)投資者提問(wèn)時(shí)，泛?？毓煞Q(chēng)，“公司將加大力度推動(dòng)落實(shí)金融子公司及地產(chǎn)核心平臺(tái)的引戰(zhàn)工作，繼續(xù)加強(qiáng)核心資產(chǎn)盈利能力提升、境內(nèi)外資產(chǎn)處置、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)優(yōu)化等重點(diǎn)工作”。

21世紀(jì)資本研究院梳理發(fā)現(xiàn)，民生證券成了泛?？毓蓚鶆?wù)去化、回籠資金的首要對(duì)象。

如2020年9月，泛?？毓梢?2.29億元向上海張江集團(tuán)、張江高科等22家投資者轉(zhuǎn)讓民生證券約31億股股份（占比27.12％），此舉直接讓泛?？毓稍诿裆C券中的持股比例從71.64%下降至44.52%。

此外，2020年12月，泛?？毓蓴M以1.53元/股，向三家員工持股平臺(tái)轉(zhuǎn)讓民生證券共計(jì)2.85%股份，向珠海隆門(mén)中鴻股權(quán)投資基金(有限合伙)轉(zhuǎn)讓民生證券0.71%股份。不過(guò)，公告顯示，上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓尚未具備交割條件。

由于具備天然的稀缺性，“泛海系”部分金融資產(chǎn)仍然“價(jià)格高昂”。21世紀(jì)資本研究院粗略計(jì)算，僅以民生證券股權(quán)轉(zhuǎn)讓為例，泛海控股至少回籠資金73.46億元。

除了頻繁處置股權(quán)，“泛海系”也在出售旗下房產(chǎn)。

從2019年開(kāi)始，“泛海系”的部分地產(chǎn)項(xiàng)目先后轉(zhuǎn)讓給融創(chuàng)、綠城、信達(dá)金融租賃等，但部分涉及海外交易的，沒(méi)有那么順利，亦有迄今未轉(zhuǎn)讓成功的。

例如：2020年1月，泛?？毓晒娣Q(chēng)，欲轉(zhuǎn)讓美國(guó)舊金山First Street和Mission Street的相關(guān)境外資產(chǎn)，交易金額為12億美元，不過(guò)買(mǎi)家?guī)捉?jīng)變更之后，2020年12月底，泛?？毓煞Q(chēng)，受美國(guó)新冠疫情的影響，盡職調(diào)查長(zhǎng)期難以正常開(kāi)展，決定與交易對(duì)方Hony Capital Mezzanine Fund 2019 Limited（“弘毅”）終止交易。

并購(gòu)交易業(yè)內(nèi)顧問(wèn)李佳超告訴21世紀(jì)資本研究院，“如泛海當(dāng)時(shí)針對(duì)能源礦產(chǎn)類(lèi)的投資，是一些機(jī)會(huì)類(lèi)的布局，其中不少海外收購(gòu)是高杠桿收購(gòu)，償還債務(wù)的壓力比較大”。

此外，他認(rèn)為，“泛海當(dāng)時(shí)高溢價(jià)收購(gòu)的資產(chǎn)，現(xiàn)在變賣(mài)可能會(huì)折價(jià)，所以出售過(guò)程可能存在一些變數(shù)。”

“泛海系”接下來(lái)的調(diào)倉(cāng)能力，或許取決于其后續(xù)資產(chǎn)儲(chǔ)備軍團(tuán)。

就在2020年9月23日，中國(guó)泛海重要的控股子公司深圳市泛海三江電子股份有限公司（下稱(chēng)“三江電子”）IPO申請(qǐng)通過(guò)創(chuàng)業(yè)板上市委員會(huì)審議。

根據(jù)招股書(shū)上會(huì)稿，從事消防、安防產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售的三江電子，泛?？毓芍苯訁⒐?5%，泛海投資集團(tuán)持股60%，“泛海系”合計(jì)控制三江電子75%的股份。

3月17日，登陸科創(chuàng)板的“混合云第一股”青云科技（688316.SH），也潛伏“泛海系”身影。

青云科技招股書(shū)顯示，泛海丁酉（天津）企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙），在青云科技發(fā)行前持有121.09萬(wàn)股，持股比例3.41%，發(fā)行后持股比例為2.55%。按照青云科技3月18日市值36億推算，其持股市值約9億元。

“泛海系”與螞蟻集團(tuán)也交集頗深。

“泛海系”分別通過(guò)上海麒鴻投資中心、上海云鋒新呈投資中心、掌舵者盧志強(qiáng)所控制的通海資本，間接持有螞蟻集團(tuán)共計(jì)6570萬(wàn)股，按照螞蟻集團(tuán)彼時(shí)上市發(fā)行價(jià)計(jì)算，持股市值45.2億元，然而螞蟻集團(tuán)的上市進(jìn)程被監(jiān)管緊急叫停，“泛海系”可謂痛失其IPO財(cái)富盛宴。