仁會(huì)生物注冊(cè)遭遇“難產(chǎn)”已有9個(gè)月之久，這在科創(chuàng)板中著實(shí)罕見。

2020年7月31日，仁會(huì)生物注冊(cè)申請(qǐng)順利通過(guò)科創(chuàng)板上市委審議，成功過(guò)會(huì)。當(dāng)年8月，仁會(huì)生物即向證監(jiān)會(huì)提交注冊(cè)稿。

時(shí)隔9個(gè)月，公司依然處于證監(jiān)會(huì)問(wèn)詢階段，創(chuàng)下科創(chuàng)板注冊(cè)制上市最長(zhǎng)用時(shí)紀(jì)錄。目前，仁會(huì)生物已經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)三輪問(wèn)詢，但因在證監(jiān)會(huì)現(xiàn)場(chǎng)檢查中多項(xiàng)問(wèn)題突出，至今依舊未獲批文，能否如愿登陸科創(chuàng)板上市仍然充滿不確定性。

2014年8月，仁會(huì)生物掛牌新三板，頭頂創(chuàng)新藥的研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化概念，當(dāng)年即受到航天產(chǎn)業(yè)基金、中信證券、東方證券等多家機(jī)構(gòu)追捧認(rèn)購(gòu)。

據(jù)初步統(tǒng)計(jì)，其掛牌期間累計(jì)融資規(guī)模近7億元，市值一度超過(guò)80億元，成為新三板市場(chǎng)神一樣的存在。

但是縱橫資本市場(chǎng)7年時(shí)間，仁會(huì)生物主業(yè)始終難見起色。仁會(huì)生物官網(wǎng)稱，從1999年成立，公司多年來(lái)聚焦研發(fā)，迄今總投入已超過(guò)14億元。而目前公司能面向市場(chǎng)的產(chǎn)品僅有誼生泰貝那魯肽注射液一個(gè)創(chuàng)新生物藥產(chǎn)品。

2014年以來(lái)，公司僅在2015年憑借仁會(huì)生物董事長(zhǎng)、實(shí)控人桑會(huì)慶精準(zhǔn)抄底A股市場(chǎng)豪賺6800萬(wàn)，實(shí)現(xiàn)盈利2458.23萬(wàn)元，其余多年，業(yè)績(jī)均處于巨額虧損狀態(tài)。據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者統(tǒng)計(jì)，截至2020年上半年，掛牌新三板以來(lái)，仁會(huì)生物累計(jì)虧損金額已達(dá)到8.65億元。

今年年初，進(jìn)入注冊(cè)環(huán)節(jié)的仁會(huì)生物遭遇證監(jiān)會(huì)現(xiàn)場(chǎng)檢查，公司經(jīng)營(yíng)的諸多疑點(diǎn)暴露，被監(jiān)管層重點(diǎn)問(wèn)詢，目前還未見仁會(huì)生物回復(fù)意見，但其被揭示的經(jīng)營(yíng)問(wèn)題或?qū)⒔oIPO闖關(guān)帶來(lái)新的挑戰(zhàn)。

精準(zhǔn)運(yùn)作達(dá)標(biāo)“標(biāo)準(zhǔn)五”

資料顯示，仁會(huì)生物是專注于創(chuàng)新生物藥自主研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化的高新技術(shù)企業(yè)。其董事長(zhǎng)桑會(huì)慶直接持有公司25.11%股份，通過(guò)100%控股仁會(huì)集團(tuán)間接持有公司45.99%股份，通過(guò)100%控制的高達(dá)1號(hào)持有仁會(huì)生物0.79%股份，桑會(huì)慶直接間接合計(jì)持有仁會(huì)生物71.89%的股份，是公司控制人。

相比仁會(huì)生物，桑會(huì)慶更早聞名于資本市場(chǎng)。

招股書顯示，桑會(huì)慶1994年3月至1996年3月曾任南方基金管理部職員，1996年3月至2000年2月任中國(guó)經(jīng)濟(jì)開發(fā)信托投資公司（簡(jiǎn)稱中經(jīng)開）證券總部交易部經(jīng)理。

2011年，桑會(huì)慶100%出資的企業(yè)坤建技術(shù)，以1.96億元價(jià)格受讓了華誼生物（仁會(huì)生物前身）100%股權(quán)以及其6417萬(wàn)元債權(quán)。2012年，華誼生物更名為仁會(huì)生物，2014年1月，整體變更為股份公司。

接受仁會(huì)生物之前，桑會(huì)慶已縱橫資本市場(chǎng)多年，后因涉及中經(jīng)開操縱東方電子股票案被傳“市場(chǎng)禁入”，蟄伏十余年。

媒體報(bào)道稱，中經(jīng)開曾是財(cái)政部獨(dú)資的唯一一家信托投資公司，先后涉及了史上有名的327國(guó)債、長(zhǎng)虹轉(zhuǎn)配股等重大資本市場(chǎng)違規(guī)事件，最終因?yàn)椴倏v東方電子和銀廣夏等股票事件被處罰解散。

至于桑會(huì)慶在東方電子股票案中到底扮演了什么角色，公司對(duì)媒體報(bào)道事項(xiàng)如何置評(píng)，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者先后去函去電仁會(huì)生物，但截至發(fā)稿始終沒(méi)有得到公司任何回應(yīng)。

2011年，桑會(huì)慶轉(zhuǎn)向醫(yī)藥賽道，重點(diǎn)便是仁會(huì)生物。2011年底，桑會(huì)慶以1.96億元的價(jià)格，在上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所摘得華誼生物。華誼生物最值錢的資產(chǎn)是手握在研產(chǎn)品貝那魯肽(即公司的誼生泰產(chǎn)品)，這是一種主要用于治療二型糖尿病的藥物，市場(chǎng)前景廣闊。有分析人士質(zhì)疑，蟄伏十年的桑會(huì)慶突然拿出巨資掌舵華誼生物，其資本來(lái)源可能就是之前的不當(dāng)?shù)美?/p>

刨去實(shí)控人歷史爭(zhēng)議，從仁會(huì)生物的資本運(yùn)作來(lái)看，桑會(huì)慶可謂步步精準(zhǔn)。

Wind資訊顯示，2012年仁會(huì)生物營(yíng)收62.96萬(wàn)元，虧損2826.71萬(wàn)元；2013年?duì)I收19.07萬(wàn)元，虧損808.61萬(wàn)元；2014年?duì)I收為零，虧損616.79萬(wàn)元。2014年8月，仁會(huì)生物掛牌新三板。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，在掛牌后不到8個(gè)月的時(shí)間里，仁會(huì)生物先后進(jìn)行了四次定增融資，募資規(guī)模達(dá)3.99億元，市值也一度被炒到80億元，成為當(dāng)年新三板公司神一樣的存在，先后受到航天產(chǎn)業(yè)基金、中信證券、東方證券等多家機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)。

不過(guò)與融資環(huán)節(jié)的順風(fēng)順?biāo)纬甚r明對(duì)比的是，誼生泰產(chǎn)品的申請(qǐng)生產(chǎn)注冊(cè)環(huán)節(jié)歷經(jīng)數(shù)年，這一進(jìn)度顯然超出了不少機(jī)構(gòu)的預(yù)期。

或許是預(yù)期到公司的產(chǎn)品面臨經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，從2015年3月之后，仁會(huì)生物便再難見機(jī)構(gòu)跟投蹤跡，2015年3月和2017年4月，公司擬向大股東和境內(nèi)自然人定增融資，補(bǔ)充流動(dòng)資本，但是均不得不停止實(shí)施。此前投資的機(jī)構(gòu)，在其最新的招股書中已難覓蹤跡。

2019年1月公司再次推出項(xiàng)目融資，計(jì)劃融資3.75億元。當(dāng)年9月完成的定向增發(fā)事宜，只能向大股東、關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)和自然人等實(shí)施，最終募資合計(jì)為2.59億元，其中1.79億元為現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)，8000萬(wàn)元為實(shí)控人桑會(huì)慶的債權(quán)轉(zhuǎn)股。而最后一次“內(nèi)部”定增也鎖定了仁會(huì)生物公司超過(guò)60億元的市場(chǎng)估值。

這給此次闖關(guān)科創(chuàng)板提供了條件，仁會(huì)生物擬采用科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)：預(yù)計(jì)市值不低于40億元。根據(jù)這一標(biāo)準(zhǔn)，公司可以帶著巨額虧損上市，并在今后三年中均可以虧損狀態(tài)經(jīng)營(yíng)融資。

2020年1月15日宣布新三板停牌前，仁會(huì)生物的估值定格在66億元。

單一產(chǎn)品和競(jìng)爭(zhēng)力不足的雙重困境

資本運(yùn)作的背后，仁會(huì)生物的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力成色則顯不足。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)高度依賴誼生泰，且該產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)不及預(yù)期。

公司前身華誼生物是全球最早開展GLP-1類藥物研究的企業(yè)之一，2000年開始立項(xiàng)研究貝那魯肽項(xiàng)目；2010年6月，完成三期臨床實(shí)驗(yàn)；2011年5月，向國(guó)家藥監(jiān)局遞交了“貝那魯肽”凍干粉針的生產(chǎn)注冊(cè)申請(qǐng)。

分析人士指出，正是看到了糖尿病市場(chǎng)規(guī)模近千億美金的市場(chǎng)潛力，仁會(huì)生物才在虧損狀態(tài)贏得了桑會(huì)慶和部分機(jī)構(gòu)的看好。

值得注意的是，2011年5月，華誼生物就向國(guó)家藥監(jiān)局遞交了貝那魯肽凍干粉針的生產(chǎn)注冊(cè)申請(qǐng)，直到2016年12月才最終獲批。

但是歷經(jīng)16年研發(fā)，仁會(huì)生物貝那魯肽產(chǎn)品上市后的市場(chǎng)表現(xiàn)卻乏善可陳。

作為仁會(huì)生物目前唯一的主營(yíng)業(yè)務(wù)，公司貝那魯肽產(chǎn)品推出市場(chǎng)后并沒(méi)有帶來(lái)預(yù)期的高營(yíng)收。2017年至2019年報(bào)告期，仁會(huì)生物主業(yè)誼生泰貝那魯肽產(chǎn)品收入分別為1360.71萬(wàn)元、2681.69萬(wàn)元和5588.08萬(wàn)元，分別占同期營(yíng)收的96.58%、98.15%和98.26%。

仁會(huì)生物表示，目前市場(chǎng)上降糖藥物較多，誼生泰可能面臨其他降糖藥物的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。誼生泰目前治療費(fèi)用相對(duì)較高，且尚未納入國(guó)家醫(yī)保，國(guó)內(nèi)患者的支付能力可能不足。

市場(chǎng)分析人士指出，目前國(guó)內(nèi)糖尿病藥物行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，降糖藥大概率分為三種路徑包括傳統(tǒng)口服降糖藥、胰島素以及GLP-1類藥物等。GLP-1類藥物是國(guó)內(nèi)糖尿病藥物市場(chǎng)發(fā)展較快的細(xì)分領(lǐng)域之一，我國(guó)已上市的GLP-1類藥物共有7種。當(dāng)前國(guó)內(nèi)更為主流的糖尿病藥物還是傳統(tǒng)口服類藥物、胰島素類藥物，GLP-1類藥物整體市場(chǎng)份額不高。2018年GLP-1類藥物僅占整體糖尿病市場(chǎng)1.2%，誼生泰在餐后血糖市場(chǎng)的占有率約為0.10%。

與同類藥物相比，仁會(huì)生物的誼生泰產(chǎn)品半衰期僅11分鐘，而其他公司的產(chǎn)品是按照小時(shí)來(lái)計(jì)算；公司產(chǎn)品注射頻率過(guò)于頻繁，每天需要三次，而同類藥物基本能做到每天一次，甚至每周一次；同時(shí)，公司的誼生泰產(chǎn)品價(jià)格高昂，需要支付更多的醫(yī)藥成本，這也造成了公司屢次在醫(yī)保招采中敗北。

仁會(huì)生物稱，誼生泰產(chǎn)品面臨著市場(chǎng)開拓、同類競(jìng)爭(zhēng)、商業(yè)化運(yùn)營(yíng)、醫(yī)保目錄調(diào)整和產(chǎn)品市場(chǎng)準(zhǔn)入等多重經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，提示投資者注意。

公司誼生泰產(chǎn)品于2016年12月正式投入商業(yè)化生產(chǎn)，原有產(chǎn)能約24萬(wàn)支/年。2019年，公司大幅擴(kuò)產(chǎn)，產(chǎn)能達(dá)到240萬(wàn)支/年。但2017年至2019年，誼生泰產(chǎn)品的產(chǎn)量?jī)H分別為17.75萬(wàn)支、7.89萬(wàn)支和29.94萬(wàn)支，產(chǎn)能利用率分別為73.96%、32.88%和16.10%，呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)。這意味著仁會(huì)生物面臨著較大的市場(chǎng)拓展壓力。

仁會(huì)生物表示，公司產(chǎn)品尚處于市場(chǎng)導(dǎo)入期，其他產(chǎn)品均處于研發(fā)階段，尚未開展商業(yè)化生產(chǎn)銷售，公司尚未盈利并預(yù)期會(huì)持續(xù)虧損。

但是從仁會(huì)生物的資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，其估值明顯有被高估的嫌疑。

關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面，2017年至2019年，仁會(huì)生物的營(yíng)業(yè)收入分別為1408.96萬(wàn)元、2732.31萬(wàn)元和5687.15萬(wàn)元。而同期所實(shí)現(xiàn)的歸母凈利潤(rùn)分別為-1.60億元、-2.14億元和-2.62億元。報(bào)告期內(nèi)，仁會(huì)生物累計(jì)營(yíng)業(yè)收入不足1億元，但累計(jì)虧損金額已經(jīng)高達(dá)6.36億元。

截至2020年上半年，仁會(huì)生物資產(chǎn)總額為4.50億元，較2019年年末降低4.66%，負(fù)債總額為4.18億元，增長(zhǎng)37.21%；而公司所有者權(quán)益和歸母權(quán)益均僅為3154.91萬(wàn)元，降低了81.10%；公司的資產(chǎn)負(fù)債率從64.61%一躍升至92.98%。

值得注意的是，其資產(chǎn)中無(wú)形資產(chǎn)占了很大比例；報(bào)告期各期末，公司無(wú)形資產(chǎn)賬面價(jià)值分別為1.44億元、1.30億元和1.15億元，除土地使用權(quán)外，公司無(wú)形資產(chǎn)主要為自主研發(fā)形成的專利權(quán)。

即拋開尚不能預(yù)期市場(chǎng)營(yíng)收情況的專利權(quán)外，仁會(huì)生物其實(shí)早已是在負(fù)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，能否撐起40億元的最低市值要求？

引發(fā)監(jiān)管持續(xù)關(guān)注

仁會(huì)生物表示，2017年至2019年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-1.25億元、-8754.46萬(wàn)元以及-2.13億元，需要通過(guò)股權(quán)和債權(quán)等融資渠道補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。

凈資產(chǎn)權(quán)益僅有3154.91萬(wàn)元的仁會(huì)生物此次計(jì)劃融資規(guī)模高達(dá)30億元，其中12.4億元投入新藥研發(fā)，10.8億元投入醫(yī)藥平臺(tái)建設(shè)，其余的6.7億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

而目前公司開拓市場(chǎng)和新產(chǎn)品研發(fā)仍是無(wú)底洞，需要大量資金持續(xù)投入。

2017年至2019年，公司研發(fā)投入分別為6931.15萬(wàn)元、5283.83萬(wàn)元和9143.79萬(wàn)元，研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例較大，公司的銷售費(fèi)用分別為6059.15萬(wàn)元、8532.75萬(wàn)元及1.54億元，分別占營(yíng)收比例為430.04%、312.29%及271.35%。

公司的銷售費(fèi)用尚未見到可觀的營(yíng)銷效益，卻已經(jīng)成為監(jiān)管重點(diǎn)關(guān)注的對(duì)象。

今年年初，已經(jīng)進(jìn)入注冊(cè)環(huán)節(jié)的仁會(huì)生物遭遇了證監(jiān)會(huì)的現(xiàn)場(chǎng)檢查，并收到了來(lái)自監(jiān)管層的三輪問(wèn)詢，現(xiàn)場(chǎng)檢查中，證監(jiān)會(huì)發(fā)現(xiàn)了公司諸多疑點(diǎn)。21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者獲悉，針對(duì)仁會(huì)生物的現(xiàn)場(chǎng)檢查具有較強(qiáng)的醫(yī)藥行業(yè)針對(duì)性。

仁會(huì)生物列入銷售費(fèi)用舉辦的學(xué)術(shù)推廣會(huì)中，公司銷售人員直接用現(xiàn)金支付講課人員勞務(wù)費(fèi)，但是銷售人員報(bào)銷費(fèi)用和流水記錄之間出現(xiàn)多處不匹配問(wèn)題。此外，仁會(huì)生物參與的部分會(huì)議甚至未能提供有效的參會(huì)證明，還出現(xiàn)了銷售人員購(gòu)買假發(fā)票的情況。

現(xiàn)場(chǎng)檢查中，仁會(huì)生物甚至出現(xiàn)疑似商業(yè)賄賂的異常流水，被證監(jiān)會(huì)現(xiàn)場(chǎng)檢查中點(diǎn)名關(guān)注。如2017年至2020年期間，仁會(huì)生物存在大額購(gòu)買杉德禮品卡的支付記錄,并根據(jù)領(lǐng)用部門性質(zhì)在賬務(wù)上作為管理費(fèi)用、制造費(fèi)用、研發(fā)支出處理,但相關(guān)禮品卡缺少發(fā)放及領(lǐng)用的書面記錄佐證。

如果仁會(huì)生物被坐實(shí)涉及目前處于嚴(yán)監(jiān)管的醫(yī)藥反腐問(wèn)題，公司上市計(jì)劃或?qū)⒅苯訑R淺，公司將面臨難以持續(xù)經(jīng)營(yíng)的困境。

截至2019年末，仁會(huì)生物未分配利潤(rùn)為-6.7億元，存在累計(jì)未彌補(bǔ)的巨額虧損，如果公司不能獲得新的融資注入，公司累計(jì)未彌補(bǔ)虧損仍將大幅增加，或?qū)⒊霈F(xiàn)經(jīng)營(yíng)危機(jī)。