近一個(gè)月以來，注冊制下的A股市場頻頻誕生低發(fā)行價(jià)、低市盈率、低募資額的“三低”新股，市場人士紛紛質(zhì)疑新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制是否“失靈”了。

“部分網(wǎng)下投資者重策略輕研究，為博入圍‘抱團(tuán)報(bào)價(jià)’，干擾發(fā)行秩序?！睂τ谧灾葡滦鹿砂l(fā)行存在的問題，證監(jiān)會方面表示。

為此，8月6日證監(jiān)會擬修改《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行證券發(fā)行與承銷特別規(guī)定》（以下簡稱《特別規(guī)定》）部分條款，并向社會公開征求意見。具體而言，未來新股發(fā)行價(jià)格超過剔除最高報(bào)價(jià)后網(wǎng)下投資者報(bào)價(jià)的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)，剔除最高報(bào)價(jià)后公募基金、社?；?、養(yǎng)老金、企業(yè)年金基金和保險(xiǎn)資金報(bào)價(jià)中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)孰低值的，或無需與申購時(shí)間安排和投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告次數(shù)強(qiáng)制掛鉤。

那么，監(jiān)管層的這一政策努力又會在市場引起哪些變化？

8月6日證監(jiān)會擬修改《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行證券發(fā)行與承銷特別規(guī)定》部分條款，并向社會公開征求意見。視覺中國

買賣雙方博弈力度加大

整體來看，此次修訂主要圍繞新股定價(jià)環(huán)節(jié)中的“四數(shù)約束”展開。

所謂“四數(shù)約束”，指的是發(fā)行人和主承銷商詢價(jià)確定的發(fā)行價(jià)格超過剔除最高報(bào)價(jià)后網(wǎng)下投資者報(bào)價(jià)的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)，剔除最高報(bào)價(jià)后公募基金、社保基金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金基金和保險(xiǎn)資金報(bào)價(jià)中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)孰低值的，應(yīng)當(dāng)發(fā)布投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告。

此前，《特別規(guī)定》中要求，新股發(fā)行定價(jià)超出“四數(shù)”比例不高于10%的，應(yīng)在網(wǎng)上申購前至少五個(gè)工作日發(fā)布一次以上投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告；超出比例超過10%且不高于20%的，在網(wǎng)上申購前至少十個(gè)工作日發(fā)布二次以上投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告；超出比例超過20%的，在網(wǎng)上申購前至少十五個(gè)工作日發(fā)布三次以上投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告。

另外，發(fā)行人和主承銷商確定的發(fā)行價(jià)格區(qū)間上限不得高于區(qū)間下限的百分之120%。

而在修訂后的《特別規(guī)定》中，上述新股發(fā)行定價(jià)超出“四數(shù)”后的申購時(shí)間安排和投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告次數(shù)均被刪除。僅要求發(fā)行人和主承銷商在新股定價(jià)超出“四數(shù)”孰低值后，應(yīng)當(dāng)在網(wǎng)上申購前發(fā)布投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告，詳細(xì)說明定價(jià)合理性，提示投資者注意投資風(fēng)險(xiǎn)。另外，累計(jì)發(fā)行價(jià)格區(qū)間的限制性規(guī)定也被取消，新股發(fā)行價(jià)格區(qū)間上限不再強(qiáng)制不得高于區(qū)間下限的120%。

“本次修訂不再要求發(fā)行定價(jià)超過相關(guān)投資者報(bào)價(jià)比例與申購安排、投資者風(fēng)險(xiǎn)特別公告次數(shù)掛鉤的要求，可以解決發(fā)行定價(jià)超過一定標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，發(fā)行期間過長的問題將有利于加快發(fā)行節(jié)奏，提高發(fā)行效率?！北本┑潞懵蓭熓聞?wù)所合伙人桑士東表示，另一方面取消“發(fā)行價(jià)格上限不高于區(qū)間下限百分之120%”的規(guī)定，IPO詢價(jià)發(fā)行價(jià)格區(qū)間將會更大，參與詢價(jià)投資者報(bào)價(jià)的選擇將會更多，報(bào)價(jià)差距將可能會更大。

資深投行人士王驥躍也表示，此次修訂體現(xiàn)了監(jiān)管對注冊制下新股定價(jià)問題的關(guān)注，“確實(shí)會增加博弈空間，報(bào)價(jià)可能不會那么集中了。報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)可以不用互相打聽壓下限報(bào)價(jià)了?！?/p>

IPO市場化定價(jià)局限有待突破

實(shí)際上，目前注冊制下新股“抱團(tuán)報(bào)價(jià)”的現(xiàn)象可能由多重因素所導(dǎo)致。

“市場化是IPO定價(jià)制度改革的核心邏輯，但當(dāng)前定價(jià)仍存一定局限性，主要體現(xiàn)為‘新股不敗’的效率損失和‘買方市場’下的趨同動機(jī)?！钡掳钭C券策略分析師吳開達(dá)即指出。

華泰證券也表示，新股短期內(nèi)的豐厚收益使得投資者更加關(guān)注如何獲配而非獨(dú)立研究企業(yè)真實(shí)價(jià)值，較強(qiáng)的獲配動機(jī)疊加目前“高報(bào)價(jià)硬性剔除”以及“四數(shù)孰低”的定價(jià)上限，導(dǎo)致報(bào)價(jià)趨于集中并不斷下移。要改變目前投資者報(bào)價(jià)集中以及弱化研究的現(xiàn)狀，真正發(fā)揮專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的定價(jià)能力，需要對現(xiàn)有的定價(jià)制度進(jìn)一步優(yōu)化。

“整體還是覺得修訂力度不夠，本來希望看到的是直接取消‘四數(shù)約束’?！辈稍L中，對于此次《特別規(guī)定》的修訂，有北京地區(qū)中小券商投行負(fù)責(zé)人稱。資深投行人士王驥躍也表示，此次修訂只是放開了“四數(shù)”區(qū)間的下限，并沒有改變新股定價(jià)整體趨勢，更多是謹(jǐn)慎的修正。

“有‘四數(shù)’的約束存在，買方機(jī)構(gòu)就要考慮不能報(bào)太高，畢竟大家尋求的是獲配機(jī)會，不是發(fā)掘企業(yè)價(jià)值，這樣的話肯定還是尋找穩(wěn)妥保證中簽的定價(jià)中樞比較關(guān)鍵。”有買方機(jī)構(gòu)投資人士表示。

招商證券此前就呼吁優(yōu)化注冊制下的新股定價(jià)制度，增加各市場主體之間互相博弈的空間。其表示，應(yīng)根據(jù)市場最新情況優(yōu)化發(fā)行價(jià)格形成機(jī)制，建議去掉“剔除10%最高報(bào)價(jià)”規(guī)定，允許保薦機(jī)構(gòu)突破“四數(shù)”的潛在制約，通過充分的市場詢價(jià)，在具有一定認(rèn)購倍數(shù)及定價(jià)覆蓋率的基礎(chǔ)上與發(fā)行人自主協(xié)商確定發(fā)行價(jià)格。

不過，也有券商投行人士向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，《特別規(guī)定》修改后實(shí)質(zhì)上已經(jīng)打開了“四數(shù)約束”的缺口。

“過去新股定價(jià)如果超過‘四數(shù)’就要延期發(fā)行，但實(shí)質(zhì)上存在一定的窗口指導(dǎo)不允許發(fā)行。未來規(guī)則修訂后，在提示風(fēng)險(xiǎn)并說明合理性后，就可以實(shí)打?qū)嵉赝黄啤臄?shù)’的孰低值約束。從制度層面還是很大的進(jìn)步。”有北京地區(qū)資深投行人士表示。

另外，該投行人士也指出，此前如新股最終定價(jià)或價(jià)格區(qū)間中值超過“四數(shù)”孰低值，則至少需要延期一周發(fā)行。《特別規(guī)定》修訂后，定價(jià)超出“四數(shù)”孰低值的個(gè)股也無需延期發(fā)行，提高了新股發(fā)行效率。

值得一提的是，對于此次《特別規(guī)定》修訂并未剔除10%最高報(bào)價(jià)的情況，桑士東指出，為解決企業(yè)IPO發(fā)行價(jià)格過高的問題，中國于2013年進(jìn)行新股發(fā)行體制改革時(shí)，引入了剔除最高報(bào)價(jià)的制度，具體為“發(fā)行人和主承銷商應(yīng)預(yù)先剔除申購總量中報(bào)價(jià)最高的部分，剔除的申購量不得低于申購總量的10%，然后根據(jù)剩余報(bào)價(jià)及申購情況協(xié)商確定發(fā)行價(jià)格。被剔除的申購份額不得參與網(wǎng)下配售”。

“如果取消剔除最高發(fā)行報(bào)價(jià)的規(guī)則，將使IPO發(fā)行價(jià)格過高的問題重現(xiàn)?！绷硗饽壳靶滦抻唭?nèi)容中放寬詢價(jià)的價(jià)格區(qū)間，將有利于增加報(bào)價(jià)差距，增強(qiáng)發(fā)行人、報(bào)價(jià)人之間的博弈，在一定程度上可能會解決發(fā)行報(bào)價(jià)集中于區(qū)間底部的問題。