中國(guó)の債務(wù)リスクがコントロールできるかどうかについて、この論爭(zhēng)はすでに數(shù)年間続いています。

これまで、中國(guó)の高レバレッジ率が高すぎて持続可能ではないと悲観的な見(jiàn)方がありました。數(shù)年前から中國(guó)は「明斯基の時(shí)」を迎えるという見(jiàn)方がありましたが、最近は國(guó)際格付け機(jī)関が相次いで中國(guó)の主権債務(wù)格付けを引き下げ、ヘッジファンドに対して中國(guó)などの例を挙げました。

中國(guó)の債務(wù)問(wèn)題はどれぐらい深刻ですか？「枕を高くして安心して」ですか？それとも「危険です」ですか？どうやって中國(guó)の債務(wù)リスクを予防しますか？明らかに政策立案者と市場(chǎng)関係者を悩ませている重要な話題です。

今年の中國(guó)発展ハイレベルフォーラムでも、中國(guó)の債務(wù)リスクをめぐる議論が多く、激しい衝突の下で、上述の問(wèn)題に関する議論はさらに弁証法と深化しており、筆者は一部の観點(diǎn)を総括し分析し、思考を整理し、中國(guó)國(guó)債のリスクを解消するために有益な提案を提供している。

まず、中國(guó)には債務(wù)リスクがありますか？それは主にどこに現(xiàn)れていますか？中國(guó)社會(huì)科學(xué)院の李揚(yáng)チームの貸借対照表によると、中國(guó)の債務(wù)全體はコントロールできますが、一定のリスクがあります。

2008-2014年、中國(guó)の経済全體の債務(wù)はGDPの比重を占め、170%から235.7%に上昇し、6年で65.7ポイント上昇した。

金融機(jī)関を除くと、中國(guó)の実體部門(mén)の債務(wù)のGDP比重は2008年の157%から2014年の217.3%に上昇した。

どのような口徑を取っても、中國(guó)のレバレッジ率の伸びが速すぎるのは避けられないと言えます。

第二に、非金融部門(mén)のレバレッジ率が高すぎる。

2008年までに、中國(guó)の非金融企業(yè)のレバレッジ率は100%以內(nèi)で安定していました。世界的な金融危機(jī)後、レバレッジの勢(shì)いは非常に鮮明で、非金融企業(yè)のレバレッジ率は2008年の98%から2014年の149.1%に上昇しました。

このほか、IMFは2015年8月に発表した中國(guó)に対する年度第4條協(xié)議報(bào)告（2015 ARTICLE IVCONSULTATIION）で、危機(jī)以來(lái)、中國(guó)の社會(huì)融資の総量と民間部門(mén)の信用額はいずれも急速に増加しており、信用/GDPはすでにBISの貸付けギャップ（creditgap）を超えており、國(guó)際比較で上位にあると指摘しており、警戒に値する。

また、IMFは、未來(lái)の中國(guó)の債務(wù)リスクをコントロールできるかどうかは改革を推し進(jìn)めるかどうかで、今後5年間の中で経済が高度成長(zhǎng)を維持することにあると警告しています。IMFは改革を進(jìn)めないと、中國(guó)の経済成長(zhǎng)率は2020年に5%前後まで下がると予想しています。

上記の中國(guó)債務(wù)の伸びが速すぎ、非金融企業(yè)の債務(wù)が高すぎ、及び大幅な増加の下でギルドの債務(wù)負(fù)擔(dān)が重くなるなどの基本的な事実について、中國(guó)政策決定層の基本的な基調(diào)は全體債務(wù)リスクのコントロールが可能で、局部的なリスク、特に企業(yè)債務(wù)の高すぎるリスクは警戒に値する。

例えば、昨年の中央経済工作會(huì)議では、2016年の経済活動(dòng)の5つの大きな內(nèi)容の一つとしてレバレッジに行きました。中國(guó)の張高麗副総理はこの前の中國(guó)発展高層フォーラムのテーマ講演で金融リスクの防止に言及しました。

中國(guó)中央銀行の周小川総裁は中國(guó)発展ハイレベルフォーラムで、「第13次5カ年」は資本市場(chǎng)の発展に力を入れ、企業(yè)の借金レバレッジへの依存を減少させるべきだと述べました。全國(guó)人民代表大會(huì)財(cái)経委員會(huì)の呉暁霊副主任はフォーラムで指摘しました。

銀行業(yè)の資本充足率は13%以上に達(dá)しており、可能なリスクを防ぐ能力がある。

要するに、全體として、中國(guó)の政策決定層は債務(wù)リスクの判斷に慎重で楽観的である。

しかし、トップのフォーラムを発展させ、フィナンシャル?タイムズ紙の首席経済評(píng)論家、マーティン?ウォルフ氏は中國(guó)の債務(wù)は悪くないという見(jiàn)方に反論しました。

彼は、危機(jī)が爆発する前に政策決定層はよく問(wèn)題がないと思っています。例えば、イギリス銀行は300年以來(lái)の最?lèi)櫎谓鹑谖C(jī)に遭遇する前に貸借対照表とも言われています。

マーティン?ウォルフ氏は虛言していますが、殘念なことに、問(wèn)題の鍵、つまりどのように危機(jī)の引き金となるものか、危機(jī)がどのように伝えられているのかなどの重要な詳細(xì)について説明することができませんでした。情報(bào)量はまだ限られています。

結(jié)局のところ、過(guò)去5年間で、中國(guó)の危機(jī)論は非常に人気があります。

地方政府の債務(wù)危機(jī)、不動(dòng)産市場(chǎng)の危機(jī)はすべて言及されていますが、まだ検証されていません。

この角度から言って、上述の問(wèn)題の論理関係を整理して、中國(guó)が債務(wù)危機(jī)の有利と不利な條件を防御することを客観的に分析して、そして危機(jī)の導(dǎo)火線を誘発するかもしれないことに対して高度に予防して、もしかすると中國(guó)の債務(wù)危機(jī)の爆発を免れるのが更に実用的な方法です。

筆者の見(jiàn)たところ、現(xiàn)在の中國(guó)全體としては、やはり債務(wù)危機(jī)の爆発を防ぐための有利な條件を備えており、具體的には次のような點(diǎn)が挙げられている。

第一に、中國(guó)の経済成長(zhǎng)の潛在力は依然として巨大であり、サービス業(yè)と消費(fèi)は中國(guó)経済の新たな成長(zhǎng)點(diǎn)である。

現(xiàn)在債務(wù)危機(jī)に直面しているのは主に國(guó)有企業(yè)及び伝統(tǒng)産業(yè)であるが、中國(guó)ではすでに転換の兆しが現(xiàn)れており、昨年のサービス業(yè)はGDPに占める割合は50.5%に達(dá)し、初めて半を過(guò)ぎ、消費(fèi)のGDPに対する貢獻(xiàn)率は66.4%に達(dá)した。

この背景において、將來(lái)中國(guó)の新供給改革が継続的に進(jìn)めば、特に國(guó)有企業(yè)の改革が深まり、中國(guó)経済の転換が経済成長(zhǎng)を支持することに役立ち、成長(zhǎng)の中で債務(wù)矛盾を緩和することができる。

第二に、中國(guó)のレバレッジ率が高い局面は特定の背景要因と関連しており、改革を加速することで緩和される。

周小川総裁はハイレベルフォーラムで中國(guó)の債務(wù)率が高い歴史的な原因を挙げました。中國(guó)國(guó)民の貯蓄率が高い、株価市場(chǎng)の発展が遅い、民間の財(cái)産が少ないなどの獨(dú)特な要素があります。

同時(shí)に、現(xiàn)在の中國(guó)の債務(wù)問(wèn)題は主に企業(yè)債務(wù)と地方政府債務(wù)に集中していることが分かります。

企業(yè)債務(wù)の高すぎるに対して、債務(wù)の転換、資本市場(chǎng)の発展などの方式を通じて緩和に役立って、地方政府の債務(wù)に対して一方では中央政府の債務(wù)を通じて置換しておよび財(cái)政稅の改革の対応を加速することができます。

第三に、中國(guó)の債務(wù)は主に內(nèi)債で、大量の外債はありません。

ハイレベルフォーラムでは、送金會(huì)社の李剣閣副會(huì)長(zhǎng)がマーティン?ボルフに対して質(zhì)問(wèn)したことがあるが、なぜ海外は中國(guó)の債務(wù)狀況に対してこのように心配しているのかというと、日本の債務(wù)データは中國(guó)より高く、公的債務(wù)のみがGDPに占める割合は250%にも達(dá)していますが、まだ時(shí)間がないのですか？

四番目です

政府は危機(jī)解決の成功経験がある。

トップフォーラムを発展させる上で、橋水基金のCEOのダリオのこの観點(diǎn)は非常に獨(dú)特です。

彼は、中國(guó)が今世紀(jì)初めに直面した債務(wù)危機(jī)の深刻さは今よりはるかに高く、中國(guó)が難関を乗り切るのを手伝った主要執(zhí)行者は依然として持ち場(chǎng)にいて、彼らの危機(jī)を処理した経験によって、中國(guó)の債務(wù)危機(jī)は現(xiàn)れないと信じています。

また、歐米の日などの先進(jìn)経済體と違って、中國(guó)政府は危機(jī)が発生した時(shí)に、速やかに國(guó)家資源を使用し、流動(dòng)性を釈放すると、流動(dòng)性が不足して債務(wù)リスクが爆発する可能性が低くなります。

以上のように、筆者は、現(xiàn)在の中國(guó)の債務(wù)問(wèn)題は危機(jī)の前兆ではなく、中國(guó)の経済成長(zhǎng)の潛在力は、中國(guó)の危機(jī)処理の成功経験はより深い債務(wù)危機(jī)を回避するために基礎(chǔ)を築くと考えています。

しかし、現(xiàn)在の企業(yè)の債務(wù)の伸びが速すぎる局面に対して、過(guò)度の自信の態(tài)度は取るべきではなく、時(shí)機(jī)を逃す可能性もあります。

したがって、より理性的な方法は、問(wèn)題に直面し、危機(jī)意識(shí)を増加させ、債務(wù)リスクを解消する改革措置を強(qiáng)化し、転ばぬ先の杖として、危機(jī)を揺りかごの中に解消することである。

筆者の考えでは、以下のようないくつかの重要な問(wèn)題をどのように処理するかが、債務(wù)危機(jī)の引き金にならないようにするためには重要である。

第一に、システム性を無(wú)視しないこと。

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筆者の見(jiàn)方では、金融分野のリスクは相互に伝わりやすいので、中國(guó)の張高麗副総理が述べたように、システム的な金融リスクの防止、特に為替市場(chǎng)、債務(wù)市場(chǎng)、株式市場(chǎng)、不動(dòng)産市場(chǎng)のリスクの交差感染を防ぐことを重視しなければならない。

その中で、為替リスクの防止について、筆者は以前の観點(diǎn)を堅(jiān)持し、今年のG 20會(huì)議の中國(guó)開(kāi)催及び人民元が正式にSDRに加入した有利な背景の下で、人民元の一度の大幅な切り下げ及び資本統(tǒng)制戦略の再起動(dòng)は大きなマイナス衝撃があり、現(xiàn)在は為替レートの安定した期間を維持する必要があります。

第二に、供給側(cè)の改革を確実に推進(jìn)し、改革の協(xié)調(diào)を重視する。

中國(guó)の債務(wù)危機(jī)が爆発するとの懸念は、中國(guó)の改革の進(jìn)展が遅いことから來(lái)ている。

十八期三中全會(huì)以來(lái)、中國(guó)の改革レベルの文書(shū)が次々と登場(chǎng)しましたが、政策が調(diào)和せず、改革が後戻りする狀況も同じです。

2015年に大なたを振るった財(cái)政?稅改革は、経済が低迷し、地方財(cái)政が逼迫しているため、地方政府の債務(wù)拡大の行き過(guò)ぎた措置をとっている。期待されている國(guó)有企業(yè)改革は、國(guó)有企業(yè)の市場(chǎng)化運(yùn)営を強(qiáng)調(diào)するとともに、高管の制限賃金と國(guó)有企業(yè)の強(qiáng)要ぶりを強(qiáng)調(diào)し、方向が見(jiàn)えない。

金融改革の面では、資本市場(chǎng)の変動(dòng)も延期されている。

また、現(xiàn)在債務(wù)を解消している良方の一つの債務(wù)転株は、筆者が文章「去産能は國(guó)有企業(yè)の解困に止まるべきではない」で提起したように、債務(wù)回転株は理論的には機(jī)能するが、國(guó)有企業(yè)の改革が緩やかな今は限界がある。

統(tǒng)合された國(guó)有企業(yè)の取締役會(huì)のメンバーを進(jìn)駐させてみて、既存の體制の下で、行政レベルが企業(yè)管理者の救済を必要とするより低いかもしれません。

したがって、國(guó)有企業(yè)の改革を加速し、供給側(cè)からの調(diào)整に力を入れてこそ、問(wèn)題を根本的に解決することができる。

第三に、金融監(jiān)督調(diào)整能力の向上を重視する。

最近、中國(guó)政府は経済管理の能力に疑問(wèn)を持っています。

昨年の811為替改定と年末年始に中國(guó)の為替相場(chǎng)が大幅に変動(dòng)し、當(dāng)時(shí)の政策決定層と市場(chǎng)の意思疎通がうまくいかず、市場(chǎng)予想の混亂が密接に関係しており、その後資本流出による外貨準(zhǔn)備が大幅に減少し、資本統(tǒng)制を強(qiáng)化して空振り防止を余儀なくされた。

この角度から言えば、現(xiàn)在の金融監(jiān)督管理の枠組みを改革することは、システム的な金融リスクの出現(xiàn)を回避するための戦略的高度に引き上げなければならない。

もちろん、どのように改革するかについては、今も激しく議論されています。

このような前のコラムで述べたように、スーパー中央銀行であれ、より高いレベルの金融協(xié)調(diào)監(jiān)督機(jī)構(gòu)を設(shè)立することであれ、一日も早く共通認(rèn)識(shí)を凝集し、一行三會(huì)の自分勝手な狀況を変え、混同経営に適応する時(shí)代が必要である。