相對于利率市場化的社會改革共識，匯率改革面臨著不小的壓力，隨著央行貨幣政策實施的矛盾日益突出，匯率改革或需要有更為積極的深化。

　　中國巨額的外匯儲備所引起的疑慮和非議正在滋長。為此，央行近日已提出了深化外匯管理體制改革的多種舉措。在相應(yīng)的試點上，上海自貿(mào)區(qū)跨國公司總部外匯資金集中運營管理試點正式啟動。5月22日，央行又發(fā)布了上海自貿(mào)區(qū)分賬核算業(yè)務(wù)實施細則及風(fēng)險審慎管理細則等等。

　　央行在不同場合表態(tài)，今年將繼續(xù)深化金融體制改革，增強金融運行效率和服務(wù)實體經(jīng)濟能力。進一步推進利率市場化和人民幣匯率形成機制改革，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。因此，從民間的政策爭論到官方的正式表態(tài)，巨額外儲已越來越變成了中國經(jīng)濟的麻煩，如何瘦身的問題越來越急迫。雖然當(dāng)前學(xué)術(shù)界對于外匯改革的具體步驟還有種種擔(dān)憂和分歧，但是加快推動外匯管理體制改革成為扭轉(zhuǎn)當(dāng)前我國宏觀金融調(diào)控的重要突破口已毫無異議。

　　我國曾經(jīng)長期飽受外匯短缺之苦，上世紀(jì)五六十年代“出口創(chuàng)匯”因此備受重視，迄今似乎已形成了一種傳統(tǒng)。直到現(xiàn)在，創(chuàng)匯經(jīng)濟依然還是我國對外貿(mào)易的一個主要目標(biāo)。過去高額的外匯儲備被認(rèn)為有助于提升國際清償能力，抵御國際金融動蕩風(fēng)險，維持匯率穩(wěn)定，增強國家信譽。但是，隨著我國外儲的不斷積累，局面已經(jīng)翻轉(zhuǎn)了過來，巨額外儲的負(fù)面效應(yīng)逐漸超越了其正面效應(yīng)，邊際成本超過了邊際收益。各界的批評因此日益增多。作為發(fā)展中國家，我國擁有如此高的外儲，且大多以美元資產(chǎn)形式存在，在國內(nèi)也引起“窮國借錢給富國花”的困惑，也讓外界質(zhì)疑中國的外儲管理能力，并給了某些國際輿論指責(zé)我國加劇國際經(jīng)濟失衡以口實。

　　如果說社會各界都是從一個外匯角度來分析外匯儲備對我國經(jīng)濟金融的影響，那么不容忽視的一個問題就是，除了過去我國一直執(zhí)行創(chuàng)匯經(jīng)濟的外貿(mào)發(fā)展戰(zhàn)略之外，還與當(dāng)今世界美元獨霸的國際貨幣體系有著密切的關(guān)系。尤其是對于發(fā)展中國家而言，在經(jīng)濟發(fā)展過程中，經(jīng)濟金融的全球化必然導(dǎo)致國內(nèi)貨幣的替代化，一個典型就是拉丁美洲國家的美元化。

　　大量的發(fā)展中國家，由于經(jīng)濟規(guī)模較小，本國貨幣不可避免地出現(xiàn)美元替代的問題，但是對于中國而言，隨著經(jīng)濟發(fā)展水平的提高，本身的市場規(guī)模龐大，巨大的經(jīng)濟體量促使人民幣必然的要成為全球性貨幣，而在這個過程中，就出現(xiàn)了貨幣反替代的現(xiàn)象。

　　所謂的“貨幣反替代”，是指在一國的經(jīng)濟發(fā)展過程中，居民在本幣堅挺且存在升值趨勢下，普遍看好本幣的幣值或在本幣貨幣資產(chǎn)收益率明顯高于外國貨幣資產(chǎn)收益率時，改變原來對外幣的偏好，從而拋售外幣資產(chǎn)，持有本幣資產(chǎn)，使外幣過分集中于中央銀行的行為和現(xiàn)象。一定程度上，“貨幣反替代”現(xiàn)象的出現(xiàn)，是中國經(jīng)濟在轉(zhuǎn)型過程中資本項目尚未完全開放條件下一種特有的金融現(xiàn)象。

　　現(xiàn)行的外匯管理體制對我國的外匯儲備的增加發(fā)揮了重要的作用。但在外匯儲備激增的壓力下，中央銀行的基礎(chǔ)貨幣內(nèi)生機制創(chuàng)造使M2/GDP迅速增長，尤其是目前已經(jīng)成為全球M2發(fā)行量最大的國家。這又引發(fā)了貨幣超發(fā)的爭議以及對外來通貨膨脹的擔(dān)憂。一方面，央行通過結(jié)售匯制度，有效管理外匯流入，另一方面，為緩沖外匯儲備激增給國內(nèi)物價造成的上漲壓力，央行通過發(fā)行央票對沖外匯占款。商業(yè)銀行獲得央票使貨幣投放實際上并沒有形成實際增加，而且也不參與GDP的創(chuàng)造，從而導(dǎo)致M2/GDP迅速提高。而以外匯占款模式投放基礎(chǔ)貨幣，也給我國的貨幣發(fā)行機制帶來了挑戰(zhàn)，尤其是在外匯占款余額高達 29.5萬億元的當(dāng)下，成為我國基礎(chǔ)貨幣投放的絕對大部分，而我國內(nèi)生的貨幣投放則嚴(yán)重萎縮。

　　由上述分析可以可以看到，“貨幣反替代”對我國的宏觀調(diào)控產(chǎn)生了越來越大的稀釋作用。由于人民幣對外幣的反替代作用，造成了人民幣持續(xù)升值的壓力。而且，反替代現(xiàn)象進一步加劇了我國國際收支的失衡。自2001年以來，我國國際收支一直呈現(xiàn)“雙順差”趨勢，其中資本項目順差占比較大，很大程度上是由于短期外債大量增加形成的，國際收支順差越大，外匯儲備越多，國際市場的“羊群效應(yīng)”越明顯，這就使得人民幣匯率升值預(yù)期壓力變得更大，國際收支不平衡狀況“雪上加霜”。雖然今年以來人民幣匯率的持續(xù)貶值已使得套利有所減少，但是升值預(yù)期依然強烈。

　　過度的貨幣反替代會破壞我國的經(jīng)濟、金融生態(tài)，甚至導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)畸形化;從宏觀調(diào)控角度來看，其削弱了貨幣和財政政策等宏觀調(diào)控的執(zhí)行效果，同時貨幣反替代過高還會阻礙一國經(jīng)濟的增長，阻礙人民幣國際化的進程。特別需要強調(diào)的是，由于貨幣反替代而引發(fā)的資本流入與退出，勢必會給我國的經(jīng)濟帶來很大沖擊，也必然會對匯率和股市以及房地產(chǎn)市場產(chǎn)生沖擊，因此，必須予以高度重視。

　　從貨幣反替代角度來看，解決我國的貨幣以及宏觀金融調(diào)控矛盾的問題，筆者以為，需要從以下幾個方面入手：首先，加快外匯管理改革，加速推動資本項目的開放，在對外貿(mào)發(fā)展戰(zhàn)略方面，扭轉(zhuǎn)創(chuàng)匯經(jīng)濟的發(fā)展思路。早在2012年，中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司課題組先后發(fā)表兩篇關(guān)于我國推進資本賬戶開放的報告。而今年上月發(fā)布的滬港通項目，也在資本開放上邁出了積極的一步。但是，爭議分歧也不小。其次，健全多層次資本市場，逐步開放股票、債券、商業(yè)票據(jù)、期貨等市場，將流入我國的資本有序引入各個資金池，使其為實體經(jīng)濟服務(wù)，而非吹大股市樓市泡沫，制造金融安全隱患。另外，考慮設(shè)法改變我國現(xiàn)有的貨幣發(fā)行制度。