國(guó)內(nèi)戶外發(fā)展前景明朗,處于成長(zhǎng)期,增長(zhǎng)最快的細(xì)分子行業(yè)。當(dāng)前國(guó)內(nèi)戶外發(fā)展非常基礎(chǔ),我們判斷未來3-5年較明確的是2-3倍的空間,從145億達(dá)到300-400億,對(duì)應(yīng)年增速20-30%。而未來包括品牌和服務(wù)的大戶外空間則更大。

　　探路者公司是國(guó)內(nèi)戶外領(lǐng)先品牌,有望繼續(xù)獲得高于行業(yè)的發(fā)展速度。12年市占率提升至14.9%,提升幅度相較11年的0.37%有所擴(kuò)大,在去年較弱市撤境下則更體現(xiàn)公司的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。在良好品牌基礎(chǔ)上,公司渠道拓展上也是非常強(qiáng)勢(shì),中檔定位也更迎合未來最大的輕專戶外需求,也是公司最有優(yōu)勢(shì)的市常預(yù)計(jì)未來3-5年二三線渠道擴(kuò)張是主要成長(zhǎng)動(dòng)力,當(dāng)前1400多家基數(shù)上,仍有1000-1500家的空間。

　　探路者公司職業(yè)管理團(tuán)隊(duì)對(duì)終端零售有足夠重視,作為一家規(guī)模尚小的品牌,我們認(rèn)為公司以零售思維管理各個(gè)環(huán)節(jié)的經(jīng)營(yíng)思路更有執(zhí)行效率和效果,而這正是公司未來獲得持久發(fā)展的核心能力。在2012年公司的經(jīng)營(yíng)上已有體現(xiàn)。12年銷售收入增長(zhǎng)46.7%的同時(shí),存貨得到有效控制(增加折扣店,電商增長(zhǎng)171%,終端精細(xì)化管理):存貨額下降8.05%。在去年價(jià)格下調(diào)20-25%的背景下毛利率仍獲得3個(gè)多點(diǎn)的提升。

　　探路者公司新的長(zhǎng)期規(guī)劃超出我們對(duì)公司原品牌商定位的預(yù)期。公司中期目標(biāo)未來五年(到2017年)凈利潤(rùn)目標(biāo)翻兩番,對(duì)應(yīng)收入規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)約40億元。公司長(zhǎng)期戰(zhàn)略首提打造成“多品牌和戶外運(yùn)動(dòng)服務(wù)企業(yè)”。多品牌戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)路徑將以VF集團(tuán)為標(biāo)桿,在目前三大品牌基礎(chǔ)上,適時(shí)并購(gòu)新品牌,進(jìn)入細(xì)分市場(chǎng);戶外服務(wù)企業(yè)則是要成為線上大戶外平臺(tái)的整合者,充分利用電商爆增市場(chǎng),將戶外服務(wù)和品牌銷售均囊括至公司。我們對(duì)公司的執(zhí)行力有信心,短期內(nèi)盡管難有實(shí)質(zhì)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn),但公司長(zhǎng)期戰(zhàn)略的這一轉(zhuǎn)變是與成熟戶外品牌發(fā)展路徑和行業(yè)趨勢(shì)相匹配的,也體現(xiàn)了公司一定的規(guī)模訴求,中長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間有望打開。當(dāng)前也正在朝著戰(zhàn)略目標(biāo)穩(wěn)步推進(jìn)中,包括今年3月份的網(wǎng)絡(luò)科技公司和5月份投資公司的成立。

　　今年全年看,探路者公司訂貨增長(zhǎng)40%,截止4月底,春夏訂單執(zhí)行率75%,春夏售罄率約14%,處于正常水平。今年Q1收入增長(zhǎng)36%,凈利45%,考慮到12年Q2是去年基數(shù)低點(diǎn),我們預(yù)計(jì)今年中期業(yè)績(jī)?cè)鏊儆型永m(xù)甚至超過Q1的水平。預(yù)計(jì)全年收入增長(zhǎng)30-35%左右,凈利潤(rùn)在35-40%左右,是行業(yè)內(nèi)增長(zhǎng)較明確的標(biāo)的。

　　探路者預(yù)計(jì)公司13-15年EPS分別為0.67、0.91、1.17元,當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)估值分別為23X、17X、13X。我們認(rèn)為當(dāng)前估值是對(duì)行業(yè)和公司預(yù)期的過度悲觀,公司合理價(jià)值18-20元。上調(diào)評(píng)級(jí)為“買入”。主要理由有四:一是基于我們對(duì)未來3-5年戶外行業(yè)明朗的市場(chǎng)前景和公司分享市場(chǎng)擴(kuò)容的優(yōu)勢(shì)地位的判斷,我們預(yù)計(jì)公司13-15年收入、凈利潤(rùn)較明確的年均復(fù)合增速分別31%、33%,和其成長(zhǎng)性相比,當(dāng)前估值仍較低;二是公司存在估值提升催化劑:多品牌并購(gòu)業(yè)務(wù)的突破、戶外大平臺(tái)整合設(shè)想的推動(dòng)超預(yù)期;三是與海外成熟戶外品牌比較看,哥倫比亞目前估值18X左右,而其5%左右的業(yè)績(jī)中樞遠(yuǎn)低于探路者;四是我們認(rèn)為對(duì)于成長(zhǎng)性較為明確的公司而言,估值是一個(gè)著眼于業(yè)績(jī)預(yù)期而動(dòng)態(tài)切換的過程,當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)14-15年EPS分別為17X、13X,公司估值有望在未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期逐漸明朗兌現(xiàn)基礎(chǔ)上向合理估值靠攏。因此,我們認(rèn)為公司是品牌服裝行業(yè)內(nèi)無論短期還是中長(zhǎng)期都可配置的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的,股價(jià)向上有彈性。風(fēng)險(xiǎn)提示:消費(fèi)恢復(fù)仍無起色、產(chǎn)品適銷性低于預(yù)期。