位于福建的運(yùn)動(dòng)品牌貴人鳥股份有限公司(簡(jiǎn)稱“貴人鳥”)近日披露招股說明書(申報(bào)稿)，擬公開發(fā)行不超過1億股登陸上交所，保薦人為瑞銀證券。不過新快報(bào)記者發(fā)現(xiàn)，作為以二、三、四線城市為主戰(zhàn)場(chǎng)的貴人鳥在同行中的表現(xiàn)并不突出，包括毛利率、營(yíng)業(yè)收入等方面都低于行業(yè)平均水平，而由于以經(jīng)銷商制為主，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~與凈利潤(rùn)之間的差額占比高達(dá)30%。

　　毛利率低于行業(yè)平均值

　　申報(bào)稿披露，貴人鳥于2009年-2011年(1-6月)間，主營(yíng)業(yè)務(wù)的毛利率分別為27.04%、31.95%及38.66%，雖然增長(zhǎng)較快，但對(duì)比同以二、三、四線城市用戶為目標(biāo)客戶群的361度、特步的毛利率都要低。以特步為例，其在2009年-2011年(1-6月)間毛利率分別為39.14%、40.65%和40.91%，而行業(yè)的平均值為38.62%、40.95%及41.86%，貴人鳥毛利率尚未達(dá)到平均水平。

　　相比已經(jīng)遞交申報(bào)稿、同樣立足于二、三、四線城市的喬丹體育股份有限公司(簡(jiǎn)稱“喬丹體育”)，貴人鳥的營(yíng)業(yè)收入也不高，以已公布的2010年總營(yíng)業(yè)收入為例，喬丹體育為29.27億元，而貴人鳥僅15.35億元，低近一半。貴人鳥坦言，無論是耐克、阿迪達(dá)斯，還是李寧[7.81 0.00%]、安踏。

　　需要特別注意的還有所得稅的影響。由于貴人鳥是外商投資企業(yè)，因此自2008年起開始享受國(guó)家“兩免三減半”的稅收優(yōu)惠，不過到了2013年，如果國(guó)家沒有其他新的稅收優(yōu)惠政策出臺(tái)，貴人鳥的的所得稅稅率將升至25%。貴人鳥披露，2009-2011年間，所得稅優(yōu)惠占凈利潤(rùn)比例分別達(dá)到30.46%、14.85%和10.36%，以2011年凈利潤(rùn)4.08億元為例，如果所得稅回升，貴人鳥將少賺4233.34萬元。公司表示，這將會(huì)對(duì)公司的稅后利潤(rùn)產(chǎn)生不利影響。

　　經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流較與凈利潤(rùn)差距大

　　同樣值得關(guān)注的是，在經(jīng)銷商體制下，2011年，貴人鳥的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額與凈利潤(rùn)之間的差異達(dá)到1.33億元，占凈利潤(rùn)比例高達(dá)32.57%。事實(shí)上，在2009年，該比例還高達(dá)77.93%，2010年雖然降至30.69%，但2011年卻又有所回升。貴人鳥表示，兩者出現(xiàn)差異的主要原因是公司處于高速增長(zhǎng)期，給予經(jīng)銷商一定的信用額度以支持其拓展?fàn)I銷網(wǎng)絡(luò)，因此產(chǎn)生的應(yīng)收賬款造成差異。

　　公司表示，隨著應(yīng)收賬款管理制度日趨嚴(yán)格以及營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)逐漸完善，應(yīng)收賬款回款速度將進(jìn)一步加快，并使經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~逐漸接近凈利潤(rùn)水平。不過，事實(shí)上，貴人鳥的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與毛利率一樣，處于行業(yè)水平之下。

　　申報(bào)稿披露，在2009年-2011年(1-6月)間，雖然應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從4.10次提高到5.31次，不過相比于行業(yè)均值9.83次、8.51次及7.45次，差距明顯，甚至比喬丹體育都低，申報(bào)稿披露，喬丹體育的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率是12.16次、8.08次及7.04次。

　　而為了提高應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，對(duì)經(jīng)銷商采取優(yōu)勝劣汰的措施，使得貴人鳥有依賴大客戶的風(fēng)險(xiǎn)。目前貴人鳥經(jīng)銷商團(tuán)隊(duì)僅有的32家，導(dǎo)致2011年對(duì)前五大客戶的銷售收入已經(jīng)占總銷售收入51.47%，其中第一大客戶占比22.40%。貴人鳥坦言，若前五大客戶控制的經(jīng)銷商合同到期后不再續(xù)約，銷售業(yè)績(jī)將受到不利影響。

　　IPO股權(quán)結(jié)構(gòu)令人困惑

　　發(fā)行前，貴人鳥集團(tuán)持有公司92.26%的股份，林天福通過貴人鳥集團(tuán)間接控制92.26%的股份，為公司的實(shí)際控制人。貴人鳥集團(tuán)、貴人鳥投資和弘智投資的實(shí)際控制人均為林氏家族成員。因此，林氏家族成員間接持有公司合計(jì)95.26%的股份。公司董事會(huì)成員目前包括11名董事，其中6 位獨(dú)立董事，其余5 名董事中有3 人為林氏家族成員。

　　據(jù)招股書，2011年度公司向董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、核心技術(shù)人員18人支付薪酬為431.72萬元。公司自2011年 3月開始聘任獨(dú)立董事，決定每年向每位獨(dú)立董事支付18萬元(稅前)獨(dú)立董事津貼。有投行人士稱，這個(gè)津貼是比較高的。