人紅是非多。

在2019年首次跨入千億俱樂部的中國(guó)奧園，剛剛在2月末發(fā)布了盈喜預(yù)告，卻猝不及防遭遇做空。

從3月3日開始，一份匿名做空?qǐng)?bào)告及其撰寫人就和奧園“杠上了”。報(bào)告認(rèn)為，奧園在過去數(shù)年間，通過“明股實(shí)債”、關(guān)聯(lián)交易及抽屜協(xié)議隱藏真實(shí)負(fù)債，虛增利潤(rùn)近30億。

3月5日晚間，奧園發(fā)布澄清公告對(duì)報(bào)告進(jìn)行回?fù)簦愂隽似浞强毓晒蓶|權(quán)益、銷售與回款、基金產(chǎn)品合規(guī)性等問題。

房地產(chǎn)金融界人士指出，明股實(shí)債在房地產(chǎn)行業(yè)普遍存在，通過自己的金融平臺(tái)投資旗下項(xiàng)目，也是很多房企都有的操作，奧園是否違規(guī)，關(guān)鍵在于是否存在自融、抽屜協(xié)議。

中國(guó)奧園是近幾年房地產(chǎn)的“黑馬”，也是資本市場(chǎng)炙手可熱的地產(chǎn)股。這份匿名報(bào)告，給公司即將發(fā)布的2019年財(cái)報(bào)蒙上了一層陰影。

雙方的“交鋒”

根據(jù)做空?qǐng)?bào)告所述，奧園引發(fā)其關(guān)注的是財(cái)報(bào)上有不合理之處。

一是奧園高速增長(zhǎng)的銷售與凈負(fù)債率不匹配，二是非控股股東權(quán)益與利潤(rùn)不對(duì)等。

在過去三年半里，奧園非控股股東的投資回報(bào)率僅為3.4%墊底，相比碧桂園、富力、禹洲等9家房企平均在10%以上。

報(bào)告認(rèn)為，奧園以“明股實(shí)債”的方式，將數(shù)百億借款通過信托和奧園股權(quán)投資基金等關(guān)聯(lián)方，注入到子公司的少數(shù)股東權(quán)益中，一方面隱藏了真實(shí)負(fù)債率（在300%以上），另一方面虛增了約30億利潤(rùn)。

但做空方并沒有確實(shí)的證據(jù)證明奧園與關(guān)聯(lián)方存在抽屜協(xié)議。而這份報(bào)告，也被一些投資者認(rèn)為“很不專業(yè)”“根本不了解房地產(chǎn)”，因而缺少了力度。

面對(duì)質(zhì)疑，奧園還是作出了回應(yīng)。3月5日晚間，奧園發(fā)布了澄清公告。

奧園稱，公司在項(xiàng)目層面引入非控股股東(一般為原項(xiàng)目的股東)，隨著過去幾個(gè)財(cái)政年度的物業(yè)交付和項(xiàng)目利潤(rùn)的結(jié)轉(zhuǎn)，非控股權(quán)益正逐漸體現(xiàn)。

另一方面，地產(chǎn)項(xiàng)目從取得項(xiàng)目至竣工交付一般需時(shí)約二至三年，部份項(xiàng)目（如舊改項(xiàng)目）的項(xiàng)目周期可達(dá)五年或以上，因此在綜合損益及其他全面收益表與綜合財(cái)務(wù)狀況表中，對(duì)非控股權(quán)益的體現(xiàn)存在時(shí)間差，隨著項(xiàng)目的結(jié)轉(zhuǎn)，非控股股東的分配利潤(rùn)，將按相關(guān)項(xiàng)目的交付時(shí)間表逐漸體現(xiàn)出來。

這可概述為，少數(shù)股東權(quán)益與利潤(rùn)不對(duì)等，是由于股份確認(rèn)與結(jié)算不同步造成的，而非少報(bào)少數(shù)股東利潤(rùn)。

但奧園沒有詳述非控股股東的投資路徑。同樣地，這個(gè)回應(yīng)也沒有令做空方信服和收手。

做空方稱，將提供相關(guān)資料給予審計(jì)機(jī)構(gòu)和監(jiān)管部門，做進(jìn)一步的調(diào)查；奧園也表示，將保留對(duì)相關(guān)機(jī)構(gòu)和人士采取法律行動(dòng)的權(quán)利。

遭遇做空的奧園，從3月3日到9日，股價(jià)下跌了11.12%。

這已經(jīng)是中國(guó)奧園第二次遭遇做空。2019年7月，某投資人發(fā)文質(zhì)疑奧園銷售數(shù)據(jù)造假，導(dǎo)致其股價(jià)一日下跌8.61%。事后，奧園發(fā)布澄清公告，董事會(huì)主席郭梓文大舉增持，才使市場(chǎng)恢復(fù)信心。

普遍性問題？

相比幾年前遭香櫞做空的恒大，奧園的被做空并沒有激起太多水花。

一位長(zhǎng)期跟蹤奧園的投資者認(rèn)為，奧園商業(yè)模式比較獨(dú)特，一是以并購(gòu)為主，招拍掛很少，同時(shí)管理層要求項(xiàng)目都要并表而不是放在表外，所以資產(chǎn)負(fù)債表有大量少數(shù)股東權(quán)益；二是奧園實(shí)際利潤(rùn)比目前的報(bào)表利潤(rùn)更多。了解這個(gè)商業(yè)模式的人，不會(huì)認(rèn)同做空?qǐng)?bào)告的觀點(diǎn)。

從分紅角度看，奧園在股權(quán)分紅和資金再投入之間取得了較好的平衡。根據(jù)財(cái)報(bào)統(tǒng)計(jì)，奧園上市12年來，共分紅11次，公司把約1/3的利潤(rùn)分配給股東，累計(jì)分紅38.73億元，分紅率達(dá)31.17%。

更多的投資者認(rèn)為做空?qǐng)?bào)告沒有實(shí)質(zhì)內(nèi)容。因?qū)τ诜科蠖?，在去年的信托監(jiān)管從嚴(yán)之前，房地產(chǎn)的“明股實(shí)債”并不少見，它有利于企業(yè)拓寬融資渠道、降低財(cái)務(wù)杠桿、優(yōu)化合并報(bào)表，對(duì)于資方而言則可獲得較高收益，大部分房企，包括龍頭房企都曾使用過的融資方式。

而房地產(chǎn)公司利用旗下金融平臺(tái)，為自己的項(xiàng)目融資，也很常見。

那為什么是奧園被做空？撇開做空?qǐng)?bào)告的專業(yè)性不談，市場(chǎng)和投資者仍會(huì)追問，相比其他房企，奧園的特殊性在哪里？

有業(yè)內(nèi)人士指出，中國(guó)奧園在2016年至2019年上半年，非控股股東權(quán)益占比分別為39%、62.6%、61.4%、62.1%，非控股股東權(quán)益占比太大，放大了凈負(fù)債比率的分母，掩飾了負(fù)債情況，這種明股實(shí)債很多房企都在用，但“奧園用得太狠了”。

民生證券認(rèn)為，盡管明股實(shí)債不計(jì)入企業(yè)負(fù)債，但由于約定固定收益，企業(yè)在償還時(shí)依然要面臨來自明股實(shí)債到期的現(xiàn)金能力，因此，在判斷房企償債能力時(shí)，明股實(shí)債的規(guī)模應(yīng)當(dāng)作為考量標(biāo)準(zhǔn)之一。

易居智庫研究中心總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)指出，無論是明股實(shí)債還是永續(xù)債，都是房企用來平滑財(cái)務(wù)報(bào)表的方式，而對(duì)這些財(cái)務(wù)手段的使用，必須建立在公司真實(shí)的銷售和回款之上，公司也要保證現(xiàn)金流的健康與安全。

中國(guó)奧園的風(fēng)險(xiǎn)在于，未來銷售和回款不及預(yù)期，或在手現(xiàn)金不足以覆蓋短期融資債務(wù)和利息，從而產(chǎn)生債務(wù)違約等。

2月27日，奧園發(fā)布正面盈利預(yù)告稱，2019年核心凈利潤(rùn)超過50%，主要由于結(jié)算面積增加所致。

前述做空?qǐng)?bào)告認(rèn)為，由于奧園非控股股東利潤(rùn)占比將顯著上升，從而導(dǎo)致歸母凈利潤(rùn)大幅低于預(yù)期。

而投資者們則在觀望，奧園的年度財(cái)務(wù)報(bào)表和管理層，將給他們一個(gè)怎樣的答案。