21世紀(jì)資本研究院-聯(lián)儲證券并購研究中心研究員楊坪

作為基薪和獎金的補充，員工持股計劃一直被公司治理理論認(rèn)為是協(xié)調(diào)股東與員工利益、激勵員工的重要手段。來自國內(nèi)外資本市場的大量經(jīng)驗也表明，員工持股計劃發(fā)揮著調(diào)節(jié)員工工作積極性、改善績效、促進創(chuàng)新的重要作用。

格力電器首期員工持股計劃已經(jīng)伴隨著股東大會的結(jié)束塵埃落定。

其作為員工持股計劃的樣本案例，觀察該案例在未來的運行中，能否經(jīng)得住歷史考驗，反而彌足珍貴。

根據(jù)21世紀(jì)資本研究院研究數(shù)據(jù)，2021年迄今，拋出員工持股計劃方案的上市公司已達(dá)130家。

涉及初始資金規(guī)模超248億元，民營企業(yè)為實施員工持股計劃的主力軍，占比超過九成，多集中于電子、計算機、醫(yī)藥生物、化工、通信等人才密集型高科技行業(yè)。

21世紀(jì)資本研究院-聯(lián)儲證券并購研究中心（下稱：21資本-聯(lián)儲并購研究中心）基于此背景發(fā)布《中國資本市場員工持股計劃研究報告書》，即為了回答“員工持股計劃要不要搞，怎么搞”的問題。

該報告書的一個特殊背景是，當(dāng)前市場關(guān)于員工持股計劃中員工利益難保障、方案設(shè)計不合理、涉嫌侵害中小股東利益、變相利益輸送等爭議不絕于耳。回歸員工持股計劃的“初心”，兼顧股東、公司、員工三方的利益，成為不少上市公司正在面臨的“難題”。

基于我們的研究，華為、聯(lián)想等科技企業(yè)，都通過設(shè)置員工持股計劃，將人才的“錢程”與公司發(fā)展捆綁在一起，不僅持續(xù)推動企業(yè)逐漸成長壯大，也能讓員工享受到公司成長的紅利。而在上世紀(jì)80年代的國企改革熱潮中，“內(nèi)部職工股”曾作為推動改革的工具被積極使用，不過，從1994年公司法頒布后，“員工持股會”或“工會持股”逐漸代替了“內(nèi)部職工股”。

境內(nèi)A股市場則從2014年才開始啟動員工持股計劃試點，7年實踐期間，不少員工持股計劃發(fā)揮了積極作用，達(dá)到激勵員工、完善公司治理結(jié)構(gòu)、向市場傳達(dá)信心等目的。

但市場發(fā)展變化，一些問題也在逐漸暴露。

員工持股計劃現(xiàn)狀：多方角力

A股市場上，上市公司用盡渾身解數(shù)開展員工激勵。

相比于股權(quán)激勵，員工持股計劃在績效考核方面具有相當(dāng)?shù)撵`活性和自主性，覆蓋范圍也更加廣泛，受到市場相當(dāng)一部分企業(yè)的支持。

21資本-聯(lián)儲并購研究中心數(shù)據(jù)顯示，僅近一年時間里，就有186家上市公司實施了員工持股計劃。

根據(jù)相關(guān)規(guī)定，用于員工持股計劃的股票主要有四種來源，一是員工從二級市場直接購買，二是上市公司回購本公司股票再出售給員工，三是認(rèn)購非公開發(fā)行股票，四是大股東的自愿贈予。但從近一年來的員工持股計劃方案中可知，大多數(shù)股票來源均為二級市場購買而來，上市公司回購后再出售給員工的行為占據(jù)大多數(shù)。

從管理方式來看，大部分企業(yè)選擇了由公司自行管理，包括“管理委員會，由參與員工持股計劃的員工通過持有人會議選出，監(jiān)督員工持股計劃的日常管理，代表持有人行使股東權(quán)利”等；僅44家企業(yè)選擇了委托管理，委托管理方包括信托、投行、期貨、私募機構(gòu)、資產(chǎn)管理公司等。

合理實施員工持股計劃，可以實現(xiàn)多方共贏的效果。

對于公司來說，員工持股計劃意在通過利益共享的方式“穩(wěn)定軍心”，充分調(diào)動員工能動性。

對于員工來說，在認(rèn)購持股計劃的份額后，就不再只是“打工”的雇員，而是成為“當(dāng)家作主”的股東，油然生出一股“主人翁”意識。

對于市場來說，上市公司內(nèi)部員工認(rèn)購持股計劃份額，向市場傳遞了其對公司未來業(yè)務(wù)發(fā)展和資本市場表現(xiàn)的信心，相當(dāng)于為投資者注入了一針“強心劑”，成為不少公司股價上漲的“助推器”。

不過，作為需要考慮大股東、員工和公司本身等多方的利益，其中涉及到的博弈環(huán)節(jié)相當(dāng)復(fù)雜，要實現(xiàn)多方共贏卻并非易事。

21資本-聯(lián)儲并購研究中心就分別從員工、大股東，以及企業(yè)本身發(fā)展的角度探討當(dāng)前員工持股計劃中的分歧點，試圖為有意愿嘗試，或正在嘗試員工持股計劃的上市公司提供切實的幫助。

爭議之一：稅費增加持股成本

一旦方案設(shè)置不合理，或承諾兜底等行為，易引發(fā)社會性問題。

比如，當(dāng)前實施員工持股計劃涉及的主要法規(guī)《上市公司員工持股計劃管理暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》）對發(fā)行價格并沒有明確規(guī)定，但在具體實施的過程中，如果發(fā)行或認(rèn)購價格太高，員工的利益并不能得到保障。

“上市公司的股價受很多因素的影響，比如宏觀市場環(huán)境、金融政策、行業(yè)發(fā)展情況等，未來的股價是不可控的，員工本身是弱勢群體，資金也并不富余，如果在高位買入，未來需要承擔(dān)比較大的市場風(fēng)險?！?1資本-聯(lián)儲并購研究中心認(rèn)為。

但另一邊，如果發(fā)行價格或認(rèn)購價格過低，又無法起到“風(fēng)險共擔(dān)”的作用。

根據(jù)市場慣例，員工持股計劃區(qū)別于股權(quán)激勵的根本特征，在于其側(cè)重于利益共享，因此參與范圍更廣（監(jiān)事、大股東、實控人不能參與股權(quán)激勵但可以認(rèn)購員工持股計劃份額），亦較少設(shè)置業(yè)績要求，一般按市場價格獲取股份。

而股權(quán)激勵側(cè)重于長效激勵，只針對少數(shù)中高層員工及核心業(yè)務(wù)骨干，且應(yīng)設(shè)置獲授、行使權(quán)益的條件，因此股權(quán)激勵的價格折讓實質(zhì)上是讓渡一部分公司利益來獎勵表現(xiàn)優(yōu)異的管理層和核心骨干員工，要計股權(quán)支付的成本，其實施程序和信息披露要求更嚴(yán)格。

如果將員工持股計劃做成“包賺不賠”安排，明顯違背了《暫行辦法》中有關(guān)“盈虧自負(fù)，風(fēng)險自擔(dān)”的基本原則，成了一種變相的股權(quán)激勵，自然引發(fā)市場有關(guān)“利益輸送”和監(jiān)管套利的廣泛質(zhì)疑。

此外，在員工以低于市場價獲得公司股份的情況下，稅費問題也會導(dǎo)致員工實際成本要遠(yuǎn)高于方案中的價格。

由于員工持股計劃兼具備股權(quán)激勵及股東的一般投資人特征，在不存在明確稅收政策的前提下，一般情況下，法律界人士認(rèn)為應(yīng)參照股權(quán)激勵稅政及股票投資的一般稅政處理。

一般來說，員工如果直接從二級市場購買的上市公司股票，一般參照個人在二級市場進行股票買賣的情況，免征收個人所得稅；通過認(rèn)購上市公司非公開發(fā)行的股票，如果是按照《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的發(fā)行價進行，則上市公司并未給予員工額外的激勵，也不涉及個人所得稅。

但如果是針對通過公司回購取得股票，且員工低于公司回購價購買股票，員工持股計劃則兼具有股權(quán)激勵的性質(zhì)，在法律界人士看來應(yīng)參照財稅［2005］35號及國稅函［2006］902號文件關(guān)于股票期權(quán)個人所得稅的規(guī)定，對于員工購買價低于回購價的差額，按照“工資、薪金所得”計算繳納個人所得稅。若通過資管計劃購買，亦從業(yè)務(wù)實質(zhì)的角度，參照上述規(guī)定。

爭議之二：激勵員工，還是綁架員工？

“尺度”不當(dāng)，容易讓“福利”變成“負(fù)擔(dān)”。

比如在此次格力電器的員工持股計劃中，另一大爭議痛點在于員工實際利益和權(quán)益或難保障。

根據(jù)格力公告顯示，“本員工持股計劃設(shè)立后將由公司自行管理，設(shè)立管理委員會，代表員工持股計劃行使股東權(quán)利”。

還規(guī)定，“基于員工通過集中管理提高股票增值收益、參與公司治理的需求，本員工持股計劃持有人承諾并授權(quán)，在從公司退休前，因本員工持股計劃股票權(quán)益過戶至個人證券賬戶而直接持有的股票，由工會按照工會的意思表示行使表決權(quán)（不含董事、監(jiān)事、高級管理人員所持股份的表決權(quán)），未經(jīng)工會事先書面確認(rèn)，不得自行出售或設(shè)定質(zhì)押，否則工會有權(quán)收回其對應(yīng)的股份收益，相關(guān)收益由工會設(shè)立專戶進行管理并歸其他持有人享有，具體分配辦法由持有人民主決定。”

這也就意味著，雖然員工持股方案設(shè)計的考核期為兩年，但解鎖后，員工不能隨意處置股票，只能享受分紅權(quán)，且員工所持股份的表決權(quán)將授權(quán)工會行使，由工會按照員工的意思表決。

同時，公司設(shè)立管理委員會代表員工行使股東權(quán)利，管理委員會可以決定何時將股票過戶至員工個人賬戶。員工在退休前不得自行出售或質(zhì)押股票，并須將所持股票的表決權(quán)委托給公司工會。若員工在退休前出現(xiàn)辭職或離職等情況，若股票尚未過戶至員工個人名下，公司還可以取消其獲益資格，僅需返還持有人對應(yīng)的原始出資額。

在部分市場人士看來，此次格力電器員工持股計劃的設(shè)計極大地虛化了廣大員工的持股權(quán)利，目的是加強董明珠對公司的控制，其執(zhí)行的過程或在員工群體中產(chǎn)生“適得其反”的效果。

除了統(tǒng)一管理容易“被代表”之外，關(guān)于“退休”后才能獲得股票自主處理權(quán)的行為，在員工內(nèi)部存在非常大的爭議。

在企業(yè)家看來，要求員工持有股票至退休，意在長久留住員工，可以真正實現(xiàn)將員工、企業(yè)和股民的利益捆綁在一起，員工會努力為企業(yè)創(chuàng)造更多利潤，自己亦可同時受益。

但也有上市公司員工認(rèn)為這一做法并不合理，“我前公司，每年從凈利潤中提取一定比例的資金用于激勵基金，然后通過激勵基金購入公司股票，用以激勵員工，所以我們團隊的薪資有很大一部分是以股票形式發(fā)放的，但這部分股票需要持有至退休，中途離職就沒有了?！比A南一家上市公司前員工受訪表示。

其進一步補充道：“這樣就會造成很多問題，公司的核心管理層，老員工確實會考慮到跳槽成本，而長久留在了公司，但年輕的員工卻沒有辦法長久待在公司，其一是因為缺乏合理的晉升渠道，有資歷的人在前面占著；第二則是拿到股票的代價比較高，所以大多數(shù)人都不會拿股票當(dāng)回事兒，而將一部分應(yīng)該給予的獎勵以股票形式發(fā)放，會導(dǎo)致員工認(rèn)為自己的薪資并不合理，沒有得到應(yīng)有的、足夠的工資待遇。”

21資本-聯(lián)儲并購研究中心認(rèn)為，在當(dāng)前的市場環(huán)境下，“跳槽”“離職”是非常常見的市場現(xiàn)象。約定員工持股計劃必須持有至退休，固然可以起到長久鎖定員工的作用，但其在一定程度上也影響到了上市公司管理團隊的“優(yōu)勝劣汰”以及順暢的“上下晉升”機制，阻礙新鮮血液流入，須引起市場警惕。

爭議之三：股東借員工持股平臺滿足私欲

有部分上市公司大股東，為了調(diào)動員工積極性、增強投資者對企業(yè)信心的重要手段甚至做出了“包賺不賠”的承諾。

即一旦員工持股出現(xiàn)虧損，由大股東補償員工損失，有的甚至承諾較高收益回報。

在這樣的情況下，許多原本不想持股或者沒有能力持股的員工，也想方設(shè)法籌集資金參與到員工持股中來，但在特殊行情之下，不少員工持股計劃的結(jié)果卻事與愿違。甚至更有個別公司還在推出員工持股計劃時“夾帶私貨”，將其作為相關(guān)方謀取私利的工具。

早前大股東或?qū)嶋H控制人的深度參與，使得其與員工持股計劃的一致行動關(guān)系如霧里看花，難以捉摸，不但存在可能利用員工持股計劃買賣公司股份規(guī)避監(jiān)管和披露義務(wù)的情形，甚至存在安排員工持股計劃受讓大股東減持股份替大股東接盤，或者作為控制權(quán)之爭的“秘密武器”等現(xiàn)象。

比如2017年，利君股份表示要和員工分享利益，調(diào)動員工積極性。

基于此，公司實施了第一期員工持股計劃，由部分員工籌集近億元資金，從控股股東何亞民、重要股東魏勇手中受讓了1370萬股股權(quán)。但后市由于公司股價一直表現(xiàn)不佳，該員工持股計劃的存續(xù)期曾分別于2019年10月、2020年3月兩度延期，直到進入2020年9月才全部出售完畢。

不過，在首期員工持股計劃到期后，利君股份馬上故技重施，推出了第二期員工持股計劃，而這次的方案，員工則需要從實控人何亞民手里借錢，用這筆錢再度接盤何亞民減持的公司股票。

除了該案例外，市場上部分員工持股案例還曾被質(zhì)疑用于市值管理。

比如不久前拋出員工持股計劃的三一重工，其2021年員工持股計劃股票來源為公司回購專用賬戶已回購的股份，不過，員工購買回購股票的價格為35.73元/股，而其股票回購的均價為12.7元/股。這表明，三一重工2021年員工持股計劃持股成本是其股票回購價的2.81倍。

這種股價倒掛的情況，被市場質(zhì)疑存在“市值管理”的嫌疑。

在我國一些上市公司中，員工持股計劃激勵目的背后隱藏大股東防御動機，防御型員工持股計劃由此充當(dāng)了分散股權(quán)背景下大股東加強公司控制的潛在實現(xiàn)工具之一。

比如股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的安利股份，其第一大股東安利投資持股比例在2017年僅為21.90%，2017年，安利股份由于業(yè)績大幅下滑，引發(fā)股價直線下跌。面對陡然增加的被收購風(fēng)險，安利股份推出員工持股計劃，并對員工自籌資金提供保底收益率承諾。

這一操作即被市場評價為是第一大股東安利投資鞏固其控股股東地位、抵御外部入侵的舉措之一。

早前，中國人民大學(xué)金融學(xué)教授鄭志剛曾在其專欄文章中指出，當(dāng)大股東未掌握相對控股權(quán)、擔(dān)任董事長或在處于復(fù)雜的金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)中，大股東主導(dǎo)推出的員工持股計劃的防御色彩更濃。這一趨勢在2015年我國資本市場進入分散股權(quán)時代后變得更加明顯。

在其看來，復(fù)雜動機推動下實施的員工持股計劃不可避免地導(dǎo)致激勵扭曲。

其研究表明，隨著以激勵名義行防御之實的員工持股計劃以董事長為核心的內(nèi)部人控制格局的鞏固和加強，大股東轉(zhuǎn)移掏空上市公司資源的可能性不是減少了，而是增加了；員工持股計劃實施所預(yù)期的協(xié)調(diào)利益、激勵員工，進而改善績效并未如期實現(xiàn)。

爭議之四：員工持股真能推動公司發(fā)展？

有待商榷。

一個典型的變化如股份回購，自2018年11月《關(guān)于支持上市公司回購股份的意見》發(fā)布以來，股票來源于公司回購股份的員工持股計劃明顯上升。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2021年發(fā)布的130家員工持股計劃方案中，股票來源于公司回購的案例就有84家，占比高達(dá)65%。

不過，這也造成了另一種擔(dān)憂——上市公司運用大量資金回購，是否會影響公司長遠(yuǎn)發(fā)展。

以格力電器為例，公司自完成混改以來，已經(jīng)完成兩期股份回購，第三期股份回購正在進行中。前兩次回購均頂格完成。

據(jù)21資本-聯(lián)儲并購研究中心測算，如果格力電器第三期股份回購也頂格完成，那么公司僅用于股份回購的金額將耗資高達(dá)270億元，超過格力電器2020年全年凈利潤。

公開資料顯示，2020年，格力電器營業(yè)收入下滑14.97%至1704.97億元，凈利潤下滑10.21%至222.79億元。

截至2021年一季度，格力電器資產(chǎn)負(fù)債率為62.56%。

此外，由于現(xiàn)有的規(guī)則在激勵考核上給予了上市公司較大的自主空間，部分員工持股方案的業(yè)績考核方案都遇較強爭議。

目前，《暫行辦法》并沒有對員工持股計劃中如何設(shè)定考核目標(biāo)作出規(guī)定，而參考《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》，其條件也較為寬松，僅規(guī)定“績效考核指標(biāo)應(yīng)當(dāng)包括公司業(yè)績指標(biāo)和激勵對象個人績效指標(biāo)”。

“相關(guān)指標(biāo)應(yīng)當(dāng)客觀公開、清晰透明，符合公司的實際情況，有利于促進公司競爭力的提升”?！凹顚ο髠€人績效指標(biāo)由上市公司自行確定”，“上市公司應(yīng)當(dāng)在公告股權(quán)激勵計劃草案的同時披露所設(shè)定指標(biāo)的科學(xué)性和合理性”。

比如格力電器的業(yè)績考核目標(biāo)為：第一個歸屬期，2021年凈利潤較2020年增長不低于10%，且當(dāng)年每股現(xiàn)金分紅不低于2元或現(xiàn)金分紅總額不低于當(dāng)年凈利潤的50%；第二個歸屬期，2022年凈利潤較2020年增長不低于20%，且當(dāng)年每股現(xiàn)金分紅不低于2元或現(xiàn)金分紅總額不低于當(dāng)年凈利潤的50%。

在公司管理層來看，這一目標(biāo)較為穩(wěn)健、務(wù)實。

在部分投資者看來，在新冠疫情影響下，2020年格力電器業(yè)績處于相對低位，10%的增長率或設(shè)定過低。

事實上，2021年一季度格力電器凈利潤為34.43億元，已同比大增120.98%，其按照10%的增速計算，2021年凈利潤約為243.93億元，較2019年的248.27億元還有所下降。

推動員工持股計劃平穩(wěn)運行的四個建議

用好這把“雙刃劍”，在一定程度上可以避免一些短期行為，促進公司長期、持續(xù)、健康的發(fā)展，因此員工持股也被視作國企混合所有制改革的重要手段之一。

在本報告中，21資本-聯(lián)儲并購研究中心提供了以下建議供參考：

一、21資本-聯(lián)儲并購研究中心呼吁工會組織在上市公司員工持股計劃的實施中發(fā)揮更加積極的作用。

根據(jù)《暫行辦法》規(guī)定參加員工持股計劃的員工可以通過員工持股計劃持有人會議選出代表或設(shè)立相應(yīng)機構(gòu)，監(jiān)督員工持股計劃的日常管理，代表員工持股計劃持有人行使股東權(quán)利或者授權(quán)資產(chǎn)管理機構(gòu)行使股東權(quán)利。

但在實踐的過程中，單個員工往往所持股份數(shù)量較少，公司自主選擇管理的方式，又常常導(dǎo)致員工行使股東權(quán)利受限，難以發(fā)揮職工代表參與企業(yè)治理與管理的作用，甚至?xí)劤缮鐣允录?，引發(fā)諸多糾紛。

因此，我們認(rèn)為，上市公司實施員工持股計劃時，當(dāng)?shù)卣块T、工會組織可代表職工與上市公司管理層進行交涉，規(guī)范股份的登記和管理，積極與員工溝通企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展?fàn)顩r，參與監(jiān)督管理者的行為，對于不符合員工利益的行為予以制止，防止出現(xiàn)員工“被代表”或利益受損的情況。

二、優(yōu)化員工持股和股權(quán)激勵的稅收政策，減輕稅費負(fù)擔(dān)。

無論是股權(quán)激勵，還是員工持股，其“內(nèi)核”都是為了綁定利益員工，讓“人才”從被動的“執(zhí)行者”變成公司價值創(chuàng)造的“經(jīng)營者”，獲得更充分的歸屬感和獲得感，以此實現(xiàn)更高的價值。但稅收問題卻讓很多員工躊躇不前。21資本-聯(lián)儲并購研究中心認(rèn)為，為了順利地推進員工持股的實行，并且減輕企業(yè)的負(fù)擔(dān)，監(jiān)管部門應(yīng)盡快制定稅收優(yōu)惠政策，如對實行員工持股計劃的企業(yè)減免部分所得稅，幫助企業(yè)不斷地實踐和改進員工持股計劃，實現(xiàn)企業(yè)和員工的雙贏。

三、鼓勵中證中小投資者服務(wù)中心強化外部監(jiān)督，帶領(lǐng)中小股東及員工，對不符合公司利益、涉嫌侵害中小股東和員工權(quán)益的行為說“不”。

中證中小投資者服務(wù)中心應(yīng)幫助投資者識別員工持股計劃中的不合理動力及利益訴求，并帶領(lǐng)員工投出反對票，幫助上市公司在設(shè)計員工持股計劃時科學(xué)設(shè)計和合理安排員工持股計劃管理模式和持股平臺，避免大股東或核心管理層直接或間接獲取員工持股計劃對應(yīng)股份的表決權(quán)；監(jiān)督上市公司在員工持股計劃實施方案中對大股東的責(zé)任與權(quán)利作出明確限定，規(guī)范并保護管理機構(gòu)正當(dāng)、合理代行員工股東的權(quán)利。

四、監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)當(dāng)完善上市公司實施員工持股計劃的法律法規(guī)，加強上市公司員工持股計劃信息披露規(guī)范，通過提高信息透明度來防范約束大股東或管理層推出員工持股計劃的防御動機及其他復(fù)雜動機。

監(jiān)管層須進一步針對上市公司及相關(guān)主體實施員工持股計劃的過程中出現(xiàn)的高杠桿風(fēng)險、大股東深度參與、持續(xù)信息披露不足、方案設(shè)置“股權(quán)激勵化”等情況，細(xì)化資金來源、股份來源、股權(quán)管理機制以及會計處理的披露要求，完善員工持股從籌劃到終止全鏈條各環(huán)節(jié)的審議程序、回避要求及信息披露義務(wù)，提高員工持股計劃信息披露的針對性和有效性，引導(dǎo)上市公司合規(guī)有效地實施員工持股計劃，督促中介機構(gòu)歸位盡責(zé)，切實為建立長效激勵機制、提升企業(yè)活力與效益提供保障。