5月11日，證監(jiān)會(huì)發(fā)審委第84次會(huì)議否決了海瀾之家的上市申請(qǐng)，公司原擬發(fā)行4900萬(wàn)股，融資逾10億元投向營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)等4個(gè)項(xiàng)目。雖然證監(jiān)會(huì)尚未披露海瀾之家此次被否的具體原因，不過(guò)分析人士普遍認(rèn)為，占總資產(chǎn)比重過(guò)半的存貨水平和上下游“通吃”的快速擴(kuò)張模式或許讓發(fā)審委委員對(duì)公司的發(fā)展前景無(wú)法安心。

　　據(jù)海瀾之家招股書(shū)披露，截至2011年末公司存貨高達(dá)38.63億元，同比增長(zhǎng)134.10%，占總資產(chǎn)的比重更是高達(dá)56.82%，諸多指標(biāo)都遠(yuǎn)高于上市公司同行的水平。另一方面，如此高額的存貨水平對(duì)應(yīng)的跌價(jià)準(zhǔn)備僅為820萬(wàn)元，和其他在高存貨壓力之下長(zhǎng)期掙扎的諸多服裝企業(yè)一樣，海瀾之家畸高的存貨水平無(wú)疑成為公司未來(lái)發(fā)展的一柄“達(dá)摩克利斯之劍”。

　　在高存貨的背后，是海瀾之家獨(dú)特的擴(kuò)張經(jīng)營(yíng)模式。“公司敢于帶著這樣一份財(cái)報(bào)上會(huì)，或許是認(rèn)為他們的商業(yè)模式可以提供合理性的說(shuō)明，不過(guò)，從結(jié)果來(lái)看，這一說(shuō)明不但沒(méi)有說(shuō)服發(fā)審委成員，可能還帶出了更多的問(wèn)題。”一位從業(yè)多年的資深保薦人對(duì)記者如此表示。

　　根據(jù)海瀾之家的說(shuō)明，公司僅保留少量生產(chǎn)業(yè)務(wù)，主要通過(guò)與供應(yīng)商簽訂附滯銷商品可退貨條款的采購(gòu)合同采購(gòu)產(chǎn)品，同時(shí)以委托代銷的方式而非買(mǎi)斷方式由門(mén)店(不含直營(yíng)店)銷售產(chǎn)品，通過(guò)這種模式，公司近年來(lái)得以快速擴(kuò)張。下游方面，海瀾之家的加盟條件也較為獨(dú)特，加盟商不必參與加盟店的具體經(jīng)營(yíng)，只負(fù)責(zé)支付相關(guān)費(fèi)用，公司與加盟商之間的銷售結(jié)算采用委托代銷模式，加盟商不承擔(dān)存貨滯銷風(fēng)險(xiǎn)。

　　對(duì)此，一家國(guó)內(nèi)大型會(huì)計(jì)師事務(wù)所的合伙人指出，這種模式得以平穩(wěn)運(yùn)行的前提在于公司可以通過(guò)不斷擴(kuò)張來(lái)回籠資金并通過(guò)持續(xù)增長(zhǎng)的銷售來(lái)消化庫(kù)存，一旦下游的擴(kuò)張或銷售放緩，并推及上游供應(yīng)商，大規(guī)模的退貨將難以實(shí)現(xiàn)，并容易引發(fā)各種糾紛。

　　“海瀾之家的這種擴(kuò)張模式以控制上游的方式來(lái)吸引下游加入，但同時(shí)也把本屬下游的風(fēng)險(xiǎn)拉到了自己身上，而能否通過(guò)退貨的方式轉(zhuǎn)嫁給上游，其實(shí)還是未知數(shù)，這與公司自身倡導(dǎo)的輕資產(chǎn)模式似乎相去甚遠(yuǎn)，一個(gè)有38億元存貨在賬上的輕資產(chǎn)公司，是沒(méi)人信的。”前述合伙人如此表示。

　　或許正是這種遍及行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，為海瀾之家的發(fā)展前景增添了諸多變數(shù)。事實(shí)上，近年來(lái)已經(jīng)有山東舒朗、南京維格娜絲、上海利步瑞、珠海威絲曼、福建諾奇、深圳淑女屋等多家服裝類企業(yè)折戟IPO，而在證監(jiān)會(huì)披露的原因中，公司的報(bào)告期內(nèi)存貨水平的大幅上升是一個(gè)重要原因。細(xì)察這些公司的股東名單榜，不乏各路創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，如海瀾之家的三股東國(guó)星集團(tuán)就隸屬于新加坡淡馬錫投資及哥倫比亞大學(xué)基金會(huì)合資公司旗下，可以預(yù)計(jì)，服裝行業(yè)內(nèi)如此多的被否案例將讓后續(xù)的VC/PE在項(xiàng)目的選擇上有所規(guī)避。