近期披露的PMI數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)活動進(jìn)一步減弱，但12月上中旬商品房銷售繼續(xù)回升，一線城市成交價(jià)格環(huán)比開始上漲，進(jìn)一步暗示房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)的拖累作用即將結(jié)束。近期公共財(cái)政支出增速維持在0附件的水平，但預(yù)計(jì)下月以后將會明顯上升?？紤]到這些因素，目前的經(jīng)濟(jì)活動也許十分接近短期內(nèi)的底部水平。

　　12月中旬的信用債市場遭受了額外的政策沖擊，收益率大幅上行;貨幣市場利率也在打新、季節(jié)性資金需求的推動下全面走高，作為應(yīng)對，央行啟動SLO、并續(xù)作MLF。在趨勢上，考慮到銀行信貸投放的增長等因素，我們認(rèn)為債券收益率或許已處于區(qū)間震蕩的格局。

　　原油價(jià)格繼續(xù)下跌，觸發(fā)盧布匯率的崩盤，看起來俄羅斯經(jīng)濟(jì)將大幅度收縮，出現(xiàn)債務(wù)違約的可能性在顯著增加，對風(fēng)險(xiǎn)活動的擔(dān)憂影響了近期全球金融市場的走向，美元匯率走強(qiáng)，股票市場下跌。在此背景下，AH股溢價(jià)繼續(xù)擴(kuò)大到20%以上的水平。我們認(rèn)為雖然A股的盈利預(yù)期繼續(xù)提升，流動性的緩解也比較明顯，但市場對利好因素可能存在一定程度的透支，并需要時間因素來進(jìn)行消化。

　　一、經(jīng)濟(jì)動能依然較弱，但經(jīng)濟(jì)前景不悲觀12月匯豐制造業(yè)PMI初值49.5%，較11月回落0.5個百分點(diǎn)。產(chǎn)出指數(shù)低位穩(wěn)定，并有小幅的回升;新訂單指數(shù)回落幅度較大，是總指數(shù)回落的主要拖累。

　　12月上中旬，國際原油價(jià)格繼續(xù)下跌，跌幅與此前兩個月相當(dāng)，并進(jìn)一步驅(qū)動國內(nèi)能化鏈條上產(chǎn)品價(jià)格不同程度回落。價(jià)格的下跌，通過存貨減值和去存貨等渠道，對過去幾個月能化鏈條上產(chǎn)品的生產(chǎn)構(gòu)成負(fù)面影響。

　　全球經(jīng)濟(jì)增長也仍然偏弱，并對中國出口構(gòu)成拖累。11月出口增速、出口交貨值增速都出現(xiàn)下行。原油價(jià)格的持續(xù)下跌，觸發(fā)了盧布匯率的崩盤，大大增加了部分產(chǎn)油國經(jīng)濟(jì)和金融動蕩的風(fēng)險(xiǎn)，并進(jìn)一步傳導(dǎo)到其他新興國家，這也對短期全球經(jīng)濟(jì)增長和中國外需蒙上一些陰影。

　　短期經(jīng)濟(jì)動能無疑仍然弱勢，但我們對明年上半年經(jīng)濟(jì)的前景不悲觀。

　　商品房成交的回升顯示出可持續(xù)性，這對明年上半年房地產(chǎn)開發(fā)投資構(gòu)成支持。12月迄今，大中城市商品房銷售環(huán)比進(jìn)一步大幅改善，同比回升至20%附近水平。新建住宅價(jià)格指數(shù)也連續(xù)第三個月環(huán)比收窄，特別地，一線城市二手房價(jià)格止跌回升。

　　財(cái)政支出占名義GDP的比例在25%附近。下半年財(cái)政支出增速大幅度滑落，無疑是過去幾個月經(jīng)濟(jì)動能轉(zhuǎn)弱的重要驅(qū)動因素。10、11月財(cái)政支出甚至滑落到0附近，明顯低于5、6月20%以上的增速。隨著新預(yù)算的實(shí)施，明年上半年，財(cái)政支出大概率將回升，并可能重新成為支持短期經(jīng)濟(jì)增長的力量。

　　9月以來貨幣政策寬松步伐加快，并正在對實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資活動發(fā)揮積極的影響。融資成本開始走低。例如，基礎(chǔ)貸款利率(LPR)降息以后回落了24BP;加權(quán)貸款利率9月較8月回落12BP，10、11月可能仍在下行通道中。融資量盡管仍未全面恢復(fù)，但11月銀行表內(nèi)信貸投放開始顯著回升。偏積極的貨幣政策，對商品房銷售的恢復(fù)、對實(shí)體經(jīng)濟(jì)固定資產(chǎn)投資以及存貨活動的恢復(fù)，起到重要的支撐。

　　回顧2012年4月以來的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，可以看到，一系列國內(nèi)外沖擊因素，例如歐債危機(jī)、聯(lián)儲貨幣寬松、中國政府穩(wěn)增長意愿、財(cái)政支出波動等，誘發(fā)了短期經(jīng)濟(jì)的脈沖式波動。經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)的脈沖式上升或下降過程，平均持續(xù)時間為3-6個月。從中采PMI、匯豐PMI、工業(yè)增加值等數(shù)據(jù)看，此輪經(jīng)濟(jì)動能的走弱可能自7-8月間某個時候開始，迄今已持續(xù)近5個月的時間。這是否意味著這一輪經(jīng)濟(jì)脈沖回落的過程趨于結(jié)束，值得留意。

　　二、能化品繼續(xù)下跌，CPI維持低位原油價(jià)格繼續(xù)暴跌，驅(qū)動相關(guān)能源和化工產(chǎn)品價(jià)格大幅下行。受此拖累，12月采掘和原材料產(chǎn)品價(jià)格環(huán)比可能很難回升甚至進(jìn)一步惡化，能化企業(yè)短期面臨存貨減值和存貨調(diào)整壓力。

　　能化產(chǎn)品之外，其他采掘和原材料價(jià)格漲跌互現(xiàn)。例如螺紋鋼價(jià)格延續(xù)11月中旬以來下行勢頭;板材價(jià)格則更加積極一些。有色金屬價(jià)格12月跌幅較大。水泥價(jià)格近期也有輕微的走弱，這多大程度上受到季節(jié)性因素影響，需要留意。動力煤價(jià)格繼續(xù)溫和回升。

　　CPI方面，8月以來經(jīng)濟(jì)增長動能的重新轉(zhuǎn)弱與國際原油價(jià)格的暴跌，共同驅(qū)動其同比走低，11月同比更是低至1.4%。

　　12月高頻數(shù)據(jù)顯示，蔬菜價(jià)格環(huán)比漲幅較大，豬肉價(jià)格跌幅放緩。食品價(jià)格或?qū)?2月CPI形成一些向上的推動。但考慮到經(jīng)濟(jì)動能和原油價(jià)格依然弱勢，短期內(nèi)CPI同比料仍將低位運(yùn)行。

　　三、債券市場貨幣市場風(fēng)浪襲擊，人民幣即期匯率貶值11月中旬以來，受打新、股票市場分流、地方政府存量債務(wù)甄別，特別是銀行信貸投放增長等因素影響，銀行間流動性總體并不寬松，長短期債券收益率開始觸底，并有不小幅度的反彈。

　　在此背景下，12月8日晚間，中證登發(fā)布關(guān)于交易所債券回購資格調(diào)整的新規(guī)。盡管新規(guī)暫時不針對存量債券，但由于政策調(diào)整力度大，事先溝通不充分，仍然對交易所低評級信用債市場帶來了巨大的沖擊，并迅速波及到銀行間信用債，波及到高等級信用債。

　　通知發(fā)布后，5年期AA+、AA、AA-企業(yè)債收益率上行45BP附近，AAA企業(yè)債上行20BP附近。整個12月中旬，由于銀行間資金面持續(xù)偏緊，5年期信用債收益率始終維持在高位。長端利率債受到的沖擊則不大。

　　進(jìn)入12月下半月，受新一輪打新、季節(jié)性資金需求旺盛、9月MLF即將到期等一系列因素影響，銀行間短端利率飆升。12月17日，銀行間隔夜債券回購利率上行37BP至3.13%。18日進(jìn)一步上行43BP至3.64%，為今年2月以來的最高水平。其他期限回購利率全面上揚(yáng)。短端債券收益率也大幅上行，國開債收益率曲線甚至出現(xiàn)了倒掛。

　　由于短端利率的大幅攀升，大概率已經(jīng)明顯地突破了央行設(shè)定的短端利率走廊。12月17日，央行啟動SLO，并續(xù)做部分MLF。18日，央行進(jìn)一步提供SLO，并續(xù)做部分MLF。作為貨幣市場的“熔斷”機(jī)制，SLO不受公開市場操作日(周二、周四)限制，實(shí)際運(yùn)用過程中，能夠連續(xù)大規(guī)模投放，直至有效平抑短端資金緊張。

　　隨著金融體系對實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸供應(yīng)的恢復(fù)，9月以來銀行間債券收益率的下行過程可能告一段落。銀行信貸投放增長、存貸比調(diào)整、同業(yè)繳存以及其他監(jiān)管政策的調(diào)整，與中央銀行貨幣寬松之間的博弈和交替，主導(dǎo)未來銀行間的利率走向。我們傾向于認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)全面恢復(fù)的證據(jù)得到確認(rèn)之前，債券收益率或處于區(qū)間震蕩的格局。

　　地方存量債務(wù)甄別和交易所質(zhì)押資格調(diào)整等政策沖擊，使得信用債收益率處于較高水平。隨著銀行間資金面回復(fù)平穩(wěn)、政策沖擊消退，信用債收益率中樞料將下行。此外，這些新政策的落實(shí)，正在帶來信用債各品種之間收益率的分化。