監(jiān)管層對(duì)上市公司股東以所持股份超額換購(gòu)ETF份額的情形，并要求其換購(gòu)規(guī)模不得超過(guò)ETF成分股在指數(shù)中的權(quán)重；這一窗口指導(dǎo)出現(xiàn)后，四維圖新等部分上市公司股東開始紛紛放棄認(rèn)購(gòu)相應(yīng)的ETF份額。

監(jiān)管層所出手打斷的，是3年多來(lái)公募機(jī)構(gòu)出于做大管理規(guī)?？紤]，為上市公司股東減持需求提供產(chǎn)品定制的利益鏈。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者多方了解，從2016年開始，面對(duì)特定對(duì)象提供ETF產(chǎn)品“定制服務(wù)”就逐漸成為了公募機(jī)構(gòu)發(fā)展ETF產(chǎn)品的一種發(fā)展模式，其主要方式為公募機(jī)構(gòu)主動(dòng)與部分具有減持或市值管理需求的股東進(jìn)行營(yíng)銷，并針對(duì)其需求進(jìn)行產(chǎn)品定制，通過(guò)超額認(rèn)購(gòu)等方式為后者的減持提供便利。

伴隨著ETF定制化的推進(jìn)，權(quán)益類ETF產(chǎn)品也得到了快速發(fā)展。而日前，這一模式卻因監(jiān)管層的窗口指導(dǎo)而踩了剎車。

受訪業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，公募機(jī)構(gòu)為部分上市公司股東定制ETF產(chǎn)品為其減持提供便利，一方面有違公募產(chǎn)品作為投資工具的本質(zhì)屬性，另一方面因超額換購(gòu)帶來(lái)的跟蹤誤差，也給部分中小投資者帶來(lái)不公。

沿革追溯

第一只具有代表性的產(chǎn)品，是匯添富旗下上海國(guó)企ETF。

2016年夏天，匯添富上海國(guó)企ETF正式發(fā)行，作為一只窄基ETF，上海國(guó)企ETF的發(fā)行總規(guī)模達(dá)到了152.20億元，這一規(guī)模在當(dāng)時(shí)僅次于華泰柏瑞和嘉實(shí)旗下的兩只300ETF排在所有ETF中的第三位，同樣也是窄基ETF中發(fā)行規(guī)模最大的。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者獲悉，彼時(shí)恰逢國(guó)企改革的重點(diǎn)推動(dòng)時(shí)期，而匯添富曾在這一基礎(chǔ)上，與上海國(guó)資相關(guān)部門進(jìn)行營(yíng)銷溝通，最終確定了這一產(chǎn)品形式。

“國(guó)企改革的主要方向之一，就是從‘管企業(yè)’到‘管資本’，而當(dāng)時(shí)上海的國(guó)資改革也在大力推進(jìn)，ETF顯然能在一定程度上對(duì)國(guó)資持股帶來(lái)整合效果?！币晃唤咏虾?guó)資的知情人士透露，“國(guó)資持股平臺(tái)自然成為服務(wù)的重點(diǎn)對(duì)象。”

“其實(shí)也是在通過(guò)這種方式深化國(guó)資的混改，因?yàn)閲?guó)有企業(yè)可以拿股份來(lái)發(fā)行ETF的同時(shí)也同時(shí)向社會(huì)募集資金，相當(dāng)于通過(guò)產(chǎn)品的運(yùn)作，國(guó)企超額認(rèn)購(gòu)減持的一部分，實(shí)際上被社會(huì)資本所接納了?！鄙鲜鼋咏虾?guó)資人士透露，“ETF對(duì)國(guó)資來(lái)說(shuō)，既能解決減持問(wèn)題，也能實(shí)現(xiàn)股份管理?！?/p>

彼時(shí)上海國(guó)企ETF乃至ETF定制化模式的出現(xiàn)，是金融產(chǎn)品服務(wù)國(guó)企改革的一種產(chǎn)物。在此之前，也零星存在公募機(jī)構(gòu)發(fā)行ETF產(chǎn)品滿足為相關(guān)股東提供換購(gòu)，但其規(guī)模大多有限。

事實(shí)上，在上海國(guó)企ETF上市前夕，上海國(guó)資旗下企業(yè)坐鎮(zhèn)了主要持有人，其中國(guó)盛集團(tuán)、申能集團(tuán)、上海城投、上海華誼前四大持有人合計(jì)持有基金總份額的比例就達(dá)到了56.67%。

上海國(guó)企ETF定制化思路所帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)和管理費(fèi)收入，無(wú)不為基金行業(yè)所眼紅。

就在上海國(guó)企ETF發(fā)行的同時(shí)，博時(shí)基金就投入到央企ETF項(xiàng)目的論證工作，并在2017年3月成立央企業(yè)務(wù)部，與央企探討合作可能性。

“有了上海國(guó)企ETF的經(jīng)驗(yàn)，博時(shí)幾家基金接力，最終讓央企上市公司股東成為換購(gòu)ETF的持有人?！币晃唤咏\(chéng)通控股人士透露，“如此一來(lái)，央企實(shí)現(xiàn)了股份調(diào)整、減持等目標(biāo)，而基金公司的管理規(guī)模也做大了?！?/p>

經(jīng)過(guò)近2年的籌備，2018年6月，央企誠(chéng)通控股牽頭發(fā)起設(shè)立的央企結(jié)構(gòu)指數(shù)正式出爐。

8月27日，博時(shí)基金則在這一指數(shù)基礎(chǔ)上，通過(guò)吸收諸多央企上市公司股東的換購(gòu)發(fā)行央調(diào)ETF合計(jì)規(guī)模，達(dá)252.22億元，一舉超過(guò)上海國(guó)企ETF成為有史以來(lái)第二大ETF的發(fā)行規(guī)模。

同時(shí)參與的還有華夏和銀華，兩家公司發(fā)行的央企改革、央企ETF規(guī)模分別達(dá)138.12億元、54.89億元，三家公募機(jī)構(gòu)的該類ETF規(guī)模合計(jì)高達(dá)483.38億元，而北京誠(chéng)通金控、中石油集團(tuán)也各自在該類產(chǎn)品中坐鎮(zhèn)第一大持有人。

“為了滿足換購(gòu)對(duì)標(biāo)指數(shù)的需要，這個(gè)指數(shù)也是量身定制的，當(dāng)然也有一些央企股東的確存在超額認(rèn)購(gòu)的情形，所以同時(shí)發(fā)行的連接基金也起到了吸引社會(huì)資本的效果?！鄙鲜鼋咏\(chéng)通控股人士稱，“當(dāng)然，不排除一些央企通過(guò)這種方式實(shí)現(xiàn)了變相減持的目標(biāo)?！?/p>

事實(shí)上，上述三只央企ETF自2018年8月27年至今，經(jīng)過(guò)上市以及規(guī)模申贖等變化，其合計(jì)份額規(guī)模從初始的483.38億份縮水至303.87億份，一年多時(shí)間蒸發(fā)規(guī)模達(dá)179.51億份，縮水比例達(dá)37.14%。

“這些份額的縮水大概率也有當(dāng)時(shí)換購(gòu)的國(guó)資股東的減持?！鄙虾Ｒ晃还籍a(chǎn)品分析師表示。

野蠻生長(zhǎng)

在地方國(guó)資、央企改革過(guò)程中扮演服務(wù)角色后，ETF定制化被公募行業(yè)所進(jìn)一步推廣。公募機(jī)構(gòu)也更愿意同部分機(jī)構(gòu)、民營(yíng)資本接洽減持需求，并為其定制相應(yīng)的ETF產(chǎn)品。

“很多公募都看到了這個(gè)生意機(jī)會(huì)，做不了國(guó)企的生意，那就做一些金融機(jī)構(gòu)、民營(yíng)企業(yè)。”北京一家公募機(jī)構(gòu)產(chǎn)品人士坦言，“所以這個(gè)模式很快就鋪開了，為股東量身定制ETF產(chǎn)品成為越來(lái)越多基金公司的選擇?！?/p>

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者通過(guò)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2019年新上市的ETF多達(dá)49只，發(fā)行時(shí)合計(jì)規(guī)模達(dá)1192.40億元，但其中具有定制化特征的債基ETF就多達(dá)28只，占比超過(guò)半數(shù)，特征主要涵蓋行業(yè)、區(qū)域、民企概念等主題。

例如富國(guó)基金今年5月份發(fā)行的軍工龍頭ETF，其背后服務(wù)的金主正是中航系，不久后中航系7家上市公司也分別發(fā)布公告稱股東擬以股份對(duì)該只ETF進(jìn)行換購(gòu)。

“這個(gè)ETF是富國(guó)基金與中航系合作定制的?！币晃唤咏粐?guó)基金人士也表示，“有的央企旗下上市公司比較多，在指數(shù)定制時(shí)，也可以將這些公司都做進(jìn)來(lái)，能夠較大程度上滿足這些股東的減持和股份管理需要?！?/p>

而在富國(guó)軍工發(fā)行及上市后，其規(guī)模也出現(xiàn)了銳減，其發(fā)行規(guī)模階段達(dá)72.02億份，而不到半年其規(guī)模銳減至58.50億份，減少超過(guò)13.52億份。

事實(shí)上，在該類產(chǎn)品中，減持往往也與產(chǎn)品發(fā)行和運(yùn)行相生相伴。記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，僅在今年上市的50只ETF中，就有多達(dá)8只ETF最新規(guī)模份額較發(fā)行時(shí)出現(xiàn)減少，合計(jì)減少達(dá)382.16億份，與之對(duì)比的是，規(guī)模增長(zhǎng)的僅有華夏的5G ETF，而增長(zhǎng)也僅有6.45億份。

“定制化-減持這個(gè)邏輯鏈所帶來(lái)的問(wèn)題是，讓一些ETF產(chǎn)品成立時(shí)的規(guī)模成了成立以來(lái)的最大值?！鄙鲜霎a(chǎn)品人士表示，“這類定制ETF基本上成立后就會(huì)出現(xiàn)規(guī)模的縮水。”

而在一些ETF產(chǎn)品中，更是出現(xiàn)了部分股東的大比例超額換購(gòu)。例如9月19日，在平安基金的平安中證粵港澳大灣區(qū)發(fā)展主題ETF（下稱灣區(qū)ETF）中，大家人壽（前安邦人壽）以持有的1.96億股的萬(wàn)科A進(jìn)行換購(gòu)，按當(dāng)時(shí)市價(jià)計(jì)算其換購(gòu)金額達(dá)52.53億元，而灣區(qū)ETF的合計(jì)發(fā)行規(guī)模卻僅有60.10億元，這也意味著，僅大家人壽以萬(wàn)科A出資的比例，就占了全部產(chǎn)品的87.40%。

“萬(wàn)科A從市值角度來(lái)說(shuō)肯定是這個(gè)指數(shù)的重要權(quán)重股，但顯然和80%多這個(gè)比例相差很遠(yuǎn)，所以必然是大家人壽超額認(rèn)購(gòu)導(dǎo)致的?！币晃唤咏蠹冶ｋU(xiǎn)人士透露，“但是在超額認(rèn)購(gòu)的情況下，ETF經(jīng)理需要對(duì)指數(shù)進(jìn)行跟隨和調(diào)倉(cāng)，所以也需要對(duì)這些超出的股票進(jìn)行賣出?！?/p>

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，具有區(qū)域性、行業(yè)性、民企等特征的ETF，目前基本可以確定為定制化產(chǎn)品。

“因?yàn)閲?guó)內(nèi)的配置盤市場(chǎng)發(fā)展還不成熟，這種ETF如果不是定制產(chǎn)品，大股東不拿股票來(lái)?yè)Q，根本就很難募集成功。”上述接近大家保險(xiǎn)人士透露，“所以基金公司為了管理規(guī)模，開始向許多有減持需求的大股東積極營(yíng)銷這種解決方案?！?/p>

違規(guī)之爭(zhēng)

如今，這場(chǎng)圍繞上市公司大股東減持需求所開展的ETF跑馬圈地，伴隨著監(jiān)管層的窗口指導(dǎo)行將終結(jié)。

根據(jù)監(jiān)管的窗口要求，換購(gòu)ETF的大股東不得違反減持新規(guī)。

但據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者從多位公募人士處獲悉，早在2017年減持新規(guī)剛落地之時(shí)，交易所就已關(guān)注到這一現(xiàn)象，并要求公募管理人上交ETF主要持有人提供滿足減持新規(guī)要求的承諾函。

“當(dāng)時(shí)就要提交承諾函，不得以這種方法違反減持新規(guī)，相當(dāng)于如果誰(shuí)違規(guī)了，交易所就可以此為依據(jù)作出相關(guān)處罰。”上述產(chǎn)品人士坦言，“但對(duì)于大股東來(lái)說(shuō)，仍然多了一種影響范圍更小的減持路徑，所以基金公司也積極投身到這個(gè)業(yè)務(wù)中去。”

“但按照現(xiàn)在‘按權(quán)重’換購(gòu)的限制，超額換購(gòu)將不被允許，這種定制的意義也就不大了?！痹撊耸刻寡?。

然而，在ETF定制化業(yè)務(wù)的背后，也存在著諸多合規(guī)性爭(zhēng)議。

產(chǎn)品層面看，一些大比例的超額換購(gòu)，容易引發(fā)ETF產(chǎn)品出現(xiàn)較大的跟蹤誤差，而這無(wú)疑將對(duì)中小投資者的利益帶來(lái)了沖擊，更關(guān)鍵的矛盾在于，圍繞定制化的ETF的不同持有人間存在天然的動(dòng)機(jī)和利益的對(duì)立。

“如果ETF走定制模式，那管理人肯定也會(huì)清楚這些上市公司股東具有一定的減持需求，可外部投資者卻不一定知道，他們申購(gòu)或者從二級(jí)市場(chǎng)投資ETF的目的是為了賺取上漲收益的?！鄙鲜霎a(chǎn)品人士坦言?！巴瑯幼鳛槌钟腥耍环?wù)方具有天然的優(yōu)勢(shì)，而這些外部中小投資者卻通過(guò)ETF的設(shè)計(jì)成為天然的‘接盤俠’，這不僅僅是對(duì)商業(yè)倫理的挑戰(zhàn)，更有可能涉及利益輸送問(wèn)題。”

值得一提的是，此前也曾有公募機(jī)構(gòu)因超額申購(gòu)而遭到證監(jiān)會(huì)的處罰。2013年，南方基金因在永泰能源停牌期間接受其股東超額換購(gòu)，遭到不少中小投資者的舉報(bào)，最終被證監(jiān)會(huì)采取責(zé)令整改3個(gè)月的監(jiān)管措施，并責(zé)令以自有資金4799萬(wàn)對(duì)持有人進(jìn)行賠償。

“實(shí)際上是因?yàn)橛型顿Y者抗議，所以南方后來(lái)被罰了，但在近年來(lái)的ETF定制過(guò)程中，這種幫助股東減持而發(fā)行的產(chǎn)品，又何嘗不是一種利益輸送?！鄙鲜霎a(chǎn)品人士坦言，“一刀切的禁止超額換購(gòu)，會(huì)一定程度上阻礙ETF的發(fā)展，相反對(duì)涉嫌違規(guī)的問(wèn)題進(jìn)行查處才是更有效的做法。”