即便上周人民幣兌美元匯率上漲0.65%，一家國內(nèi)私募基金的操盤手陳剛(化名)依然對2月28日人民幣匯率大跌500個基點心有余悸。

　　當天早盤人民幣兌美元即期匯率一度跌至最低6.1808，陳剛押注人民幣升值的金融衍生品頃刻巨虧100萬美元，這是他過去半年投資人民幣升值所得利潤總和的2倍。

　　觸發(fā)陳剛一天內(nèi)回吐所有利潤的衍生品，是去年開始流行的“目標可贖回遠期合約”(target redemption forward)。

　　摩根士丹利外匯部門主管Geoff Kendrick曾批露，不同的“目標可贖回遠期合約”在存續(xù)期限與條款設定方面千差萬別，但其促使人民幣兌美元的期權(quán)市場規(guī)模僅次于歐元兌美元。過去一年，各家投行出售的“目標可贖回遠期合約”規(guī)模接近3500億美元。

　　這款衍生品本質(zhì)是押注人民幣升值獲利的，即在一個約定的合約存續(xù)期內(nèi)，設定一個略低于當前人民幣匯率的“執(zhí)行價”與遠低于當前人民幣匯率的“保護價”，只要每月結(jié)算日當天的人民幣匯率高于執(zhí)行價，投資者就能獲取人民幣升值收益。

　　舉例而言，一款“目標可贖回遠期合約”將執(zhí)行價與保護價分別設定為6.12與6.18，若某月結(jié)算日當天人民幣匯率為6.08，略高于執(zhí)行價，投資者就能獲得收益，而收益來源則是投資者可以按6.12執(zhí)行價賣出美元換來人民幣，再按6.08賣出人民幣買入美元，賺取其中的匯兌收益。

　　不過，若某天人民幣匯率跌破保護價6.18，投資者則需按這款衍生品名義投資金額的2倍，與投行按照執(zhí)行價進行交割結(jié)算。假設投資者購買了5000萬美元“目標可贖回遠期合約”，當人民幣匯率跌破保護價6.18，他必須按6.12執(zhí)行價賣出等值1億美元換來人民幣，但由于人民幣兌美元實際匯率跌破6.18，其兌換到的人民幣最多僅值9902萬美元。對投資者而言，5000萬美元本金至少損失約2%。

　　“在2月28日人民幣匯率離奇大跌前，幾乎沒人相信投資目標可贖回遠期合約會出現(xiàn)虧損。”陳剛說，因為這是一款押注人民幣升值獲利的衍生品，而人民幣升值則是金融市場的某種共識。

　　但是，黑天鵝事件總是讓投資者猝不及防。

　　陳剛說，2月28日人民幣匯率之所以出現(xiàn)大跌，某種程度上是由于眾多投資機構(gòu)害怕人民幣匯率跌破保護價引發(fā)自身“雙倍”虧損，迅速買跌人民幣對沖風險，最終導致人民幣即期匯率連破六個整數(shù)關(guān)口(6.13-6.18)，一度大跌500個基點。

　　陳剛看來，將保護價設在6.13-6.18一線的投資機構(gòu)幾乎全部認賠出局，而投行靠按執(zhí)行價收取“雙倍”名義金額的交割結(jié)算費，卻賺得盆滿缽滿。

　　但在多位投行人士看來，真正的獲利者似乎另有其人。由于歐美監(jiān)管部門出臺“沃爾克規(guī)則”(Volcker Rule)，大幅限制華爾街投行的自營交易與衍生品投資規(guī)模，投行只能用一種更隱秘的方式，分享目標可贖回遠期合約的對賭高收益。

　　無風險套利光環(huán)下的對賭交易

　　6個月前，當陳剛從國際大型投行首次接觸“目標可贖回遠期合約”時，他一度相信這是無風險套利產(chǎn)品。

　　他所購買的“目標可贖回遠期合約”執(zhí)行價為6.13，當時人民幣匯率接近6.12。這意味著，即便人民幣既不升值也不貶值，他每月都能獲得收益。

　　對于保護價定在6.18，他認為由于全球金融機構(gòu)都相信人民幣將持續(xù)升值，匯率跌破6.18僅僅是小概率事件。

　　當1月中旬人民幣匯率創(chuàng)下年內(nèi)最高值6.0406時，陳剛收到多家投行發(fā)來的最新報告，預測年底人民幣匯率將觸及5.98的歷史新高。

　　“老實說，我還是比較保守的。”他直言，身邊有不少私募基金操盤手，都斥資千萬美元認購執(zhí)行價與保護價分別為6.10與6.15的“目標可贖回遠期合約”。究其原因，這些激進的操盤手相信人民幣將單邊快速升值。

　　陳剛始終認為，這種做法風險偏高。多數(shù)“目標可贖回遠期合約”都設定一項附加條款，即在存續(xù)期內(nèi)，若投資者獲利達到一定數(shù)額，該合約將自動終止。反之當人民幣匯率跌破保護價時，投資者需按這款衍生品名義投資金額的2倍，與投行按照執(zhí)行價進行交割結(jié)算，這意味著人民幣貶值幅度越高，投資者的虧損額將翻倍增加，且虧損額沒有上限。

　　陳剛坦言，也許是對人民幣升值太有信心了，多數(shù)人會忽略附加條款隱藏的虧損風險。

　　然而，當2月28日人民幣即期匯率連破六個整數(shù)關(guān)口(6.13-6.18)，一度大跌500個基點時，這項原本賺錢的投資卻成為眾多投資者的夢魘。

　　陳剛說，當日人民幣即期匯率跌破6.18后不久，他就接到投行電話通知要執(zhí)行附加條款。初步測算，當天他的賬面浮虧接近100萬美元。而他的100萬美元虧損，則可能轉(zhuǎn)化成投行的利潤。

　　至此，陳剛開始意識到，這款所謂的無風險套利產(chǎn)品——“目標可贖回遠期合約”，實質(zhì)上是一款高對賭性金融衍生品，但對賭雙方未必平等。因為購買這款衍生品的投資者的利潤有封頂，但虧損卻沒有上限;投行則恰恰相反。

　　撮合對手盤交易利益鏈

　　通過“目標可贖回遠期合約”暗藏的對賭交易，投行究竟在2月28日人民幣大幅貶值期間賺進多少錢?

　　對此，多家投行人士出言謹慎。他們指出，投行在其中的角色，僅僅是撮合對手盤交易。

　　究其原因，是沃爾克規(guī)則大幅限制投行自營部門投資衍生品的規(guī)模，令投行無法與投資者建立對手盤，而是將“目標可贖回遠期合約”對應的人民幣貶值頭寸，轉(zhuǎn)賣給國際對沖基金，最終轉(zhuǎn)嫁投行的對手盤風險。

　　一家投行衍生品部人士透露，看跌人民幣的對沖基金并不少，有些對中國經(jīng)濟增長速度持悲觀情緒、有些是為了對沖手中大量的人民幣看漲頭寸，還有的只是純粹的投機。

　　“有時我們會按這些對沖基金的要求，研發(fā)具有特定條款的目標可贖回遠期合約產(chǎn)品出售，為他們尋找對手盤撮合交易。”上述投行衍生品部人士說。去年底他曾幫助一家對沖基金設計過一款目標可贖回遠期合約，將執(zhí)行價與保護價分別設為6.08與6.16，當時人民幣兌美元匯率接近6.06。

　　之所以設計上述條款，是因為這家對沖基金認為人民幣會跌破6.16，愿意每月犧牲小額的匯兌損失，吸引投資者做“對手盤”。若人民幣匯率跌破6.16，對沖基金通過這款產(chǎn)品的附加條款，要求投資者按5倍的名義投資金額，按執(zhí)行價與其進行結(jié)算交割。

　　據(jù)上述投行部人士測算，對沖基金實質(zhì)是“以小博大”，一旦人民幣匯率跌破6.16，對沖基金對手盤的實際收益率將超過10%。

　　這種做法的好處是，投行既能符合沃爾克規(guī)則監(jiān)管要求，又能分享人民幣突發(fā)性大幅貶值的額外紅利。

　　但是，眾多“認購目標可贖回遠期合約”的投資者，卻未必了解其背后的對手盤利益鏈，從而在人民幣匯率大跌時遭遇滑鐵盧。